宏观点评报告：9月居民存款回流 M1高增
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2025-10-16 15:49:23
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10 月15 日，央行公布9 月金融数据，新增社融规模为35338 亿元，同比少增2297 亿元，高于市场预期的32686 亿元；新增人民币贷款（金融机构口径）12900 亿元，同比少增3000 亿元，略低于市场预期的13900 亿元；M1、M2 同比分别增长7.2%、8.4%，对应预期值为6.0%、8.5%，二者剪刀差较8 月进一步收窄。如何解读近期需求成色以及银行负债变化，可以关注以下几点。
一是新增社融同比连续负增，财政靠前发力与信贷需求下滑是两大主因。拆分社融细项，9 月新增实体贷款、政府债券规模分别为16080、11886 亿元，同比少增3662、3471 亿元，成为社融同比下滑的主要拖累。考虑到近两年财政发力时点明显错位，预计2025 年10-12 月政府债净发行规模约为6300、9600、4100 亿元，显著低于2024 年同期的9250、18367、11339 亿元，因而四季度政府债券分项对新增社融的拖累效应或进一步放大。不过，从结果上看，9 月新增社融规模依旧强于市场预期，背后的主要支撑因素是表外票据与企业债融资，二者新增规模分别为3235、105 亿元，同比多增1923、2031 亿元，其中新增表外票据刷新近十年同期新高水平。
二是新增贷款表现符合季末月特征，银行发力背景下，数据往往不会较预期值存在较大负偏离。观察信贷分项结构，企业端，短贷是9 月主要拉动，新增规模达到7100 亿元，创近十年同期新高水平；企业中长贷规模为9100 亿元，同比小幅下滑，略微低于2020 年以来同期均值10393 亿元，基本符合季节性水平。企业短贷支撑下，银行相应放缓了季末冲量步伐，9 月新增表内票据规模为-4026 亿元，同比少增4712 亿元。居民端，短贷拖累效应依旧显著，9 月新增规模仅为1421 亿元，在去年同期低基数的背景下，同比再降1279 亿元；居民新增中长债规模为2500 亿元，同比小幅提升200 亿元，但依然处于2015 年以来同期的低谷水平。
三是企业延续通过不同的融资方式压降成本。观察贷款、债券、非标、股权、票据这五因素变量，今年以来企业综合融资需求累计同比增幅为3592 亿元，较2024 全年的-37879 亿元明显改善，反映企业的需求见底回升。
9 月企业新增综合融资需求为16384 亿元，同比多增1572 亿元，幅度不算显著，但基本填平了8 月同比下滑的缺口。不过，在需求修复的过程中，企业也会积极比对不同工具的成本，灵活切换融资渠道，例如过往企业对于中长贷的诉求较强，而今年以来，企业对短贷、票据、企业债（科创债）等工具的使用正在提升。
四是居民需求有待加力提振。2024 年8 月初，财政部会同中国人民银行、金融监管总局联合印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，方案于9 月起正式落地，居民个人部分消费类贷款可申请1%的年贴息比例，即该部分消费贷成本可降至2.0%左右，这可能也是央行实施结构性“宽货币”的手段之一。但从与个人消费更为紧密的居民短贷数据来看，贴息新政对于扩内需的效果还不算显著，这也意味着提振消费可能还需更强力的支持性货币政策作为支撑，如进一步放松新增房贷利率下限或降低存量房贷利率等。
五是存款叙事逐渐从“搬家”到“回流”。从存款分项数据来看，9 月新增存款规模为22100 亿元，基本符合季节性特征，不过内部结构分化，新增居民存款29600 亿元，显著高于2021-2023 年同期均值23291 亿元（2024 年数据包含禁止手工补息影响，参考性较弱）；新增非银存款-10600 亿元，弱于2021-2023 年同期均值-3375 亿元。随着9 月股市上涨斜率趋于平坦，部分资金或回流银行存款。
六是从季度视角来看，三季度新增贷款的同比降幅正在加速扩张。与2024 年相比，2025 年信贷端一大变数在于，新增发行的特殊再融资专项债可用于偿还地方存量高息隐性债务，其中也包含了银行贷款，对于新增贷款需求或存在一定的冲抵作用。不过从置换债的发行节奏来看，其密集供给期主要是上半年，例如截止2025 年5 月末，2 万亿元额度的特殊再融资专项债已累计发行约1.65 万亿元，因而化债对于三季度的信贷影响可能相对有限。但从结果来看，2025 年一、二、三季度新增贷款（ 金融机构口径）同比变化分别为3.4%、-17.6%、-33.5%，三季度信贷加速走弱，或指向信贷需求问题仍是当前基本面维度的一大压力。
七是M1 同比维持较高增速，或是受居民活期存款以及低基数支撑。今年年初，央行将个人活期存款纳入M1统计。9 月M1 环比增加1.92 万亿，较去年同期的0.57 万亿多出约1.35 万亿。观察9 月存款变化，新增企业存款 增0.92 万亿，较去年同期低1.97 万亿；而新增居民存款+2.96 万亿，较去年同期高出0.76 万亿。由于金融机构资产负债表、信贷收支表尚未发布，还难以明确具体的定期、活期存款增量。不过9 月M1 的增幅，可能很难由企业存款解释，与居民存款的增幅更加匹配。这背后可能是季末理财回表，部分居民资金以活期存款的形式存放在银行，从而推高M1 增速。
从年初以来的增量视角观察，2025 年1-9 月M1 增1.82 万亿，与2021-2023 同期平均值1.79 万亿较为接近（纳入个人活期存款）。而2024 年同期这一数字为-4.44 万亿，。主要是因为当年的禁止手工补息推动大量存款从银行转移至理财，造成的M1 低基数影响或持续至今年9 月，10 月M1 同比增速或因基数抬升出现放缓。
八是存款是否活化的问题，6-8 月不明显，9 月待数据验证。6-8 月银行居民、企业定期存款增幅分别为6843、2678 亿元，均低于近五年同期均值16587、11106 亿元，这也对银行负债的稳定性造成困扰。然而流失的定期存款并没有显著转化为活期存款，6-8 月居民、企业新增活期存款规模为7875、3362 亿元，仅略高于近五年同期均值（5047、1181 亿元）。2025 年1-8 月，无论是居民还是企业存款，活期占比多集中在26-28%区间，暂未出现系统性上移趋势。对此现象，一个相对合理的解释或是，存款低利率背景下，对收益诉求更强的定存资金转而流向了银行理财等存款替代产品。
综合来看，当前居民与企业的需求状态，亟需进一步的“宽货币”政策落地，然而央行是否重启买债，亦或是在四季度执行全面降准降息政策，可能还需关注其他宏观经济变量的反馈。通胀维度，9 月数据指向物价修复过程尚处早期阶段，年内CPI 与PPI 的反弹节奏或相对温和；接下来即将出炉的三季度GDP 数据可能同样是重要的参考变量，4.7%或是当前的主流预期，若显著高于这一预期，“宽货币”的节奏可能延后。不过，在当前背景下，货币转向的概率同样较低，央行或维持呵护性的常规投放操作。
对于债市而言，10 月基本面或暂难回归定价主线，短期来看，关税2.0 风波驱动的风险偏好定价、市场对于债基赎回费最终落地结果的猜想、以及市场对于央行重启买债的期待，或成为利率定价的三重主要驱动力，这也意味着债市主线依旧处于趋势难寻的混沌状态。在方向明朗以前，谨慎情绪或持续占据上风。
风险提示
国内财政、货币政策超预期。债市机构行为超预期。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-10-16
一是新增社融同比连续负增，财政靠前发力与信贷需求下滑是两大主因。拆分社融细项，9 月新增实体贷款、政府债券规模分别为16080、11886 亿元，同比少增3662、3471 亿元，成为社融同比下滑的主要拖累。考虑到近两年财政发力时点明显错位，预计2025 年10-12 月政府债净发行规模约为6300、9600、4100 亿元，显著低于2024 年同期的9250、18367、11339 亿元，因而四季度政府债券分项对新增社融的拖累效应或进一步放大。不过，从结果上看，9 月新增社融规模依旧强于市场预期，背后的主要支撑因素是表外票据与企业债融资，二者新增规模分别为3235、105 亿元，同比多增1923、2031 亿元，其中新增表外票据刷新近十年同期新高水平。
二是新增贷款表现符合季末月特征，银行发力背景下，数据往往不会较预期值存在较大负偏离。观察信贷分项结构，企业端，短贷是9 月主要拉动，新增规模达到7100 亿元，创近十年同期新高水平；企业中长贷规模为9100 亿元，同比小幅下滑，略微低于2020 年以来同期均值10393 亿元，基本符合季节性水平。企业短贷支撑下，银行相应放缓了季末冲量步伐，9 月新增表内票据规模为-4026 亿元，同比少增4712 亿元。居民端，短贷拖累效应依旧显著，9 月新增规模仅为1421 亿元，在去年同期低基数的背景下，同比再降1279 亿元；居民新增中长债规模为2500 亿元，同比小幅提升200 亿元，但依然处于2015 年以来同期的低谷水平。
三是企业延续通过不同的融资方式压降成本。观察贷款、债券、非标、股权、票据这五因素变量，今年以来企业综合融资需求累计同比增幅为3592 亿元，较2024 全年的-37879 亿元明显改善，反映企业的需求见底回升。
9 月企业新增综合融资需求为16384 亿元，同比多增1572 亿元，幅度不算显著，但基本填平了8 月同比下滑的缺口。不过，在需求修复的过程中，企业也会积极比对不同工具的成本，灵活切换融资渠道，例如过往企业对于中长贷的诉求较强，而今年以来，企业对短贷、票据、企业债（科创债）等工具的使用正在提升。
四是居民需求有待加力提振。2024 年8 月初，财政部会同中国人民银行、金融监管总局联合印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，方案于9 月起正式落地，居民个人部分消费类贷款可申请1%的年贴息比例，即该部分消费贷成本可降至2.0%左右，这可能也是央行实施结构性“宽货币”的手段之一。但从与个人消费更为紧密的居民短贷数据来看，贴息新政对于扩内需的效果还不算显著，这也意味着提振消费可能还需更强力的支持性货币政策作为支撑，如进一步放松新增房贷利率下限或降低存量房贷利率等。
五是存款叙事逐渐从“搬家”到“回流”。从存款分项数据来看，9 月新增存款规模为22100 亿元，基本符合季节性特征，不过内部结构分化，新增居民存款29600 亿元，显著高于2021-2023 年同期均值23291 亿元（2024 年数据包含禁止手工补息影响，参考性较弱）；新增非银存款-10600 亿元，弱于2021-2023 年同期均值-3375 亿元。随着9 月股市上涨斜率趋于平坦，部分资金或回流银行存款。
六是从季度视角来看，三季度新增贷款的同比降幅正在加速扩张。与2024 年相比，2025 年信贷端一大变数在于，新增发行的特殊再融资专项债可用于偿还地方存量高息隐性债务，其中也包含了银行贷款，对于新增贷款需求或存在一定的冲抵作用。不过从置换债的发行节奏来看，其密集供给期主要是上半年，例如截止2025 年5 月末，2 万亿元额度的特殊再融资专项债已累计发行约1.65 万亿元，因而化债对于三季度的信贷影响可能相对有限。但从结果来看，2025 年一、二、三季度新增贷款（ 金融机构口径）同比变化分别为3.4%、-17.6%、-33.5%，三季度信贷加速走弱，或指向信贷需求问题仍是当前基本面维度的一大压力。
七是M1 同比维持较高增速，或是受居民活期存款以及低基数支撑。今年年初，央行将个人活期存款纳入M1统计。9 月M1 环比增加1.92 万亿，较去年同期的0.57 万亿多出约1.35 万亿。观察9 月存款变化，新增企业存款 增0.92 万亿，较去年同期低1.97 万亿；而新增居民存款+2.96 万亿，较去年同期高出0.76 万亿。由于金融机构资产负债表、信贷收支表尚未发布，还难以明确具体的定期、活期存款增量。不过9 月M1 的增幅，可能很难由企业存款解释，与居民存款的增幅更加匹配。这背后可能是季末理财回表，部分居民资金以活期存款的形式存放在银行，从而推高M1 增速。
从年初以来的增量视角观察，2025 年1-9 月M1 增1.82 万亿，与2021-2023 同期平均值1.79 万亿较为接近（纳入个人活期存款）。而2024 年同期这一数字为-4.44 万亿，。主要是因为当年的禁止手工补息推动大量存款从银行转移至理财，造成的M1 低基数影响或持续至今年9 月，10 月M1 同比增速或因基数抬升出现放缓。
八是存款是否活化的问题，6-8 月不明显，9 月待数据验证。6-8 月银行居民、企业定期存款增幅分别为6843、2678 亿元，均低于近五年同期均值16587、11106 亿元，这也对银行负债的稳定性造成困扰。然而流失的定期存款并没有显著转化为活期存款，6-8 月居民、企业新增活期存款规模为7875、3362 亿元，仅略高于近五年同期均值（5047、1181 亿元）。2025 年1-8 月，无论是居民还是企业存款，活期占比多集中在26-28%区间，暂未出现系统性上移趋势。对此现象，一个相对合理的解释或是，存款低利率背景下，对收益诉求更强的定存资金转而流向了银行理财等存款替代产品。
综合来看，当前居民与企业的需求状态，亟需进一步的“宽货币”政策落地，然而央行是否重启买债，亦或是在四季度执行全面降准降息政策，可能还需关注其他宏观经济变量的反馈。通胀维度，9 月数据指向物价修复过程尚处早期阶段，年内CPI 与PPI 的反弹节奏或相对温和；接下来即将出炉的三季度GDP 数据可能同样是重要的参考变量，4.7%或是当前的主流预期，若显著高于这一预期，“宽货币”的节奏可能延后。不过，在当前背景下，货币转向的概率同样较低，央行或维持呵护性的常规投放操作。
对于债市而言，10 月基本面或暂难回归定价主线，短期来看，关税2.0 风波驱动的风险偏好定价、市场对于债基赎回费最终落地结果的猜想、以及市场对于央行重启买债的期待，或成为利率定价的三重主要驱动力，这也意味着债市主线依旧处于趋势难寻的混沌状态。在方向明朗以前，谨慎情绪或持续占据上风。
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国内财政、货币政策超预期。债市机构行为超预期。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-10-16
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