宏观经济点评：信贷结构与资金活性持续优化

　　事件：9 月社会融资规模增长3.5 万亿元，预期3.3 万亿，前值2.6 万亿；人民币贷款增长12900 亿元，预期13900 亿，前值5900 亿。

    　　信贷：人民币信贷同比缩量、结构改善

    　　9 月信贷增长12900 亿元，同比少增3000 亿元。居民融资意愿无明显起色。9月居民贷款录得3890 亿元，同比少增1110 亿元，其中按揭贷款同比微幅多增，居民短贷走弱、同比少增1279 亿元。居民信贷同比少增幅度与8 月差异较小，居民需求偏弱的趋势不变。“金九”房地产市场止跌回稳，30 大中城市商品房成交面积同比增速均值较8 月回升约17 个百分点，按揭贷款较8 月有一定改善，同比多增200 亿元（前值同比少增1000 亿元）；消费贷、经营贷并未有改善，或反映居民消费和扩表意愿仍低。9 月财政对消费贷和经营贷贴息政策落地，政策效果或受申领复杂度等因素影响还未明显反映，后续可持续跟踪。

    　　企业信贷平稳回暖，短贷增长仍强。9 月新增企业贷款12200 亿元，同比少增2700亿元，企业短贷仍强，表内票据为主要拖累。9 月企业短贷新增7100 亿元，同比多增2500 亿元，表内票据融资同比少增4712 亿元。9 月依然保持企业端短贷强、票据弱，新增贷款结构持续改善。企业短贷多增或与化债和企业欠款清偿进程加深有关，企业现金流景气度提升。企业中长贷增加9100 亿，同比少增500亿元，企业中长贷投放稳步好转、逐渐回归2024 年水平，自8 月以来有所回暖，但依然低于过去3 年平均水平。9 月基建开工情况看，水泥、石油沥青开工加速，螺纹钢开工率有所下滑但仍强于2024 年，Q3 地方债发行强度不减，资金对项目的投放效率逐渐提升。国家发改委表示政策性金融工具即将落地，对四季度企业配套贷款或将有显著拉动效果。

    　　社融：政府债供给缓慢退坡，高基数下社融少增9 月新增社融35338 亿元，同比少增2297 亿元，社融增速回落至8.7%。企业债券融资同比转正，人民币贷款、政府债券在高基数下同比少增。表内人民币贷款新增16080 亿元，同比少增3662 亿元。9 月政府债力度可观，超长期特别国债已基本发行完毕，专项债仍有空间。9 月政府债券融资额新增11886 亿元，同比少增3471 亿元。政府债券供给下降的速度较为缓慢，但专项债基数偏高导致同比负增。9 月地方债净融资额环比仅减少936 亿元、同比减少8000 亿元；国债净融资额环比增加407 亿 元、同比增加5002 亿元。9 月特别国债和专项债发行的力度并未明显缩减，但截至9 月底，超长期特别国债已发行1.23 万亿，完成全年额度的95%，剩余额度较少；专项债完成全年的74%，还有一定发行额度。

    　　四季度增量政策性金融工具有望拉动信贷放量，社融增速可能先保持当前增速再小幅下降。其他分项方面，企业债券同比多增2031 亿元，9 月信用债保持净增，同比读数偏高主要受基数影响。股票融资录得500 亿元，同比多增372 亿元，股票融资延续改善。未贴现银行承兑汇票同比多增1923 亿元。

    　　广义货币：非银存款由升转降，资金活性持续改善9 月M1 增速环比提升1.2pct 至7.2%，M2 增速降至8.4%，M2 增速在高基数上有所下降。存款结构看，财政存款同比多减6042 亿元，9 月财政支出力度强于2024 年同期。居民和企业存款分别同比多增7600 亿、1494 亿元，财政存款向实体进行转移的程度更强。非银存款同比大幅少增，少增1.97 万亿，结束了持续2 个月的同比多增。非银存款的超额流出或意味着存款搬家的趋势有所放缓。M1 增速继续回升或源自较低基数和财政支出发力的作用。尽管化债和企业欠款清偿资金发行进入尾声，经历时滞后这部分资金仍持续改善企业现金流。此外，从企业短贷、表外票据数据的强势也可以交叉印证，企业端生产经营的活力正在逐步积聚。M1-M2 剪刀差缩窄至-1.2%，同样也是资金活性提高的积极信号。

    　　当前金融数据月度差异较小，或已进入稳定的调结构期，一是贷款冲量规模逐渐降低，贷款去水分后更能反映实体需求情况；二是化债的影响减弱；三是实体的资金活性在逐渐回暖。但居民、企业中长期融资需求未改善、社会融资需求主要依赖政府融资的问题仍未解决，内生性的改善或仍需政策加码。

    　　风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 机构：开源证券股份有限公司 研究员：何宁/沈美辰 日期：2025-10-16

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