宏观点评：基数继续推动价格回升

　　食品、能源仍是CPI 主要拖累：9 月CPI 同比-0.3%，较前值-0.4%改善。相较8 月，八大类分项的同比增速四升三降一平：食品烟酒降幅有所扩大，衣着、教育文化和娱乐涨幅缩小，居住同比增速持平上月，交通和通讯降幅收窄，生活用品、医疗保健和其它项的涨幅较8 月有所扩大。9 月CPI 同比仍未回正，与我们此前预期一致，但下降幅度在缩小。9 月CPI 同比透漏出三个信号：①食品、能源仍是最主要的拖累；②核心CPI 边际改善并不明显；③CPI 同比的翘尾影响仍大。

    　　翘尾拖累收窄，年底CPI 同比仍有望回正：9 月CPI 的翘尾因素为-0.9%，与前值持平，基数影响并未改善。但10-12 月，CPI 翘尾因素将陆续收窄至-0.6%、0%、0%，基数将在四季度驱动CPI 同比持续回升，到年底甚至有望重回正增长。但当前高频数据显示猪价、油价仍在下降，10 月CPI同比回正概率较小。

    　　上游、中游价格继续改善，向下游传导初现：9 月PPI 同比-2.3%，降幅继续收窄。上游、中游行业的煤炭、黑色、有色延续改善，主要来自于煤炭、光伏、钢铁等行业“反内卷”减产、稳价效果的提振。9 月，同比增速出现改善的下游行业增多，由8 月的一个行业增加至9 月的五个，价格的传导更加明显。

    　　PPI 未来有喜有忧：积极的因素主要是基数。10 月PPI 同比的翘尾因素将降至0%，基数还将继续推动PPI 同比回升。但工业品价格还存在三个隐患：

    　　①国际油价当前仍在下行阶段，价格面临输入型拖累；②“反内卷”部分行业的价格已出现回落趋势。③自“反内卷”以来，“原材料-产成品”价格剪刀差持续扩大，上游提价速度快于下游，中下游利润持续承压可能会阻碍价格的传导。

    　　风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；内需超预期走弱。 机构：财通证券股份有限公司 研究员：张伟/任思雨 日期：2025-10-16

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