广发宏观：如何看待9月信贷、M1与非银存款的变化
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2025-10-16 21:43:43
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报告摘要：
9 月社融增加3.5 万亿元，略高于WIND 统计的市场平均预期（为3.3 万亿元）；同比少增2297 亿元，较前值的同比少增4655 亿元的情况略有好转；社融存量增速为8.7%，较上月小幅下降0.1pct。各分项中，实体信贷、政府债融资同比少增，未贴现银行承兑汇票、企业债券同比多增。
据央行的初步统计，2025 年前三季度社会融资规模增量累计为30.09 万亿元，比上年同期多4.42 万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加14.54 万亿元，同比少增8512 亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少946 亿元，同比少减1117 亿元；委托贷款减少572 亿元，同比多减417 亿元；信托贷款增加2004亿元，同比少增1558 亿元；未贴现的银行承兑汇票增加3011 亿元，同比多增4487 亿元；企业债券净融资1.57万亿元，同比少151 亿元；政府债券净融资11.46 万亿元，同比多4.28 万亿元；非金融企业境内股票融资3168亿元，同比多1463 亿元。
实体信贷增加1.6 万亿元，同比少增3662 亿元，略好于8 月但弱于同为季末的3 月与6 月，与我们前期报告的预测基本一致。我们理解：（1）信贷政策重心微调，不追求简单放量，更重视结构优化与息差稳定，银行冲量诉求要弱于上半年，企业短贷及票据融资就明显同比少增；（2）从8 月硬数据和9 月软数据来看，经济较为活跃的部分主要是出口和耐用消费品，对融资敏感的固定资产投资、地产销售等领域仍是短板，融资需求在中枢上仍有待修复。
据央行的初步统计，前三季度人民币贷款增加14.75 万亿元。分部门看，住户贷款增加1.1 万亿元，其中，短期贷款减少2304 亿元，中长期贷款增加1.33 万亿元；企（事）业单位贷款增加13.44 万亿元，其中，短期贷款增加4.53 万亿元，中长期贷款增加8.29 万亿元，票据融资增加4752 亿元；非银行业金融机构贷款减少1121亿元。
企业中长贷增加9100 亿元，同比小幅少增500 亿元，要稍好于信贷整体。其中可能初步包含了政策性金融工具落地、重大项目启动加速的影响，和同期进口数据的反弹、石油沥青开工率的上行可以相互印证。在前期报告《等待新变量，打破旧共识》中，我们曾指出2022 年政策性金融工具对信贷的撬动倍数大约是3-4 倍，本轮可能略低但杠杆效应依旧会存在，企业中长贷同比应该不会太差，其影响尚未进入显著释放期。
在前期报告《等待新变量，打破旧共识》中，我们曾指出：2022 年中央推出政策性金融工具为基建项目补充资本金后，基建贷款与企业中长贷在这一工具助推下出现了一轮为期1 年（2022 年上半年至2023 年上半年）的脉冲式改善。
从国开行年报来看，2017-2021 年国开行的基建贷款基本是以每年增加4700 亿元的线性趋势扩张，2022 年异 动明显超出趋势值，多增了大约4665亿元。国开行金融工具 在2022 年发放了3600 亿元，基建贷款超出趋势值4665 亿元，对应政策行的信贷乘数为1.3。
从上市商业银行年报来看，2019-2022 年国有及股份行的基建贷款是以每年增加2.5 万亿元的线性趋势扩张，2023 年开始超出趋势表现，较趋势值多增了1.4 万亿元，政策性金融工具对商业银行贷款的影响要略滞后于政策行。2022 年三家政策行金融工具合计投放了7400 亿元，2023 年国有及股份行基建贷款超出趋势值1.4 万亿元，对应商业银行的信贷乘数为1.9。
综合政策行与国有及股份行来看，金融工具的信贷乘数大约是3.2；若进一步考虑城农商行，实际乘数应该会更高。
这一轮金融工具的信贷乘数可能会比2022 年低一些。一是本轮存在化债约束，地方政府举债积极性会受影响；二是本轮地方政府/准政府的资产负债表与现金流量表状态要弱于2022 年，项目资本金不足的问题可能更加明显，金融工具充当项目资本金的比例可能会升高。
政府债券融资增加1.2 万亿元，同比少增3471 亿元，主要因为去年同期高基数。今年前三季度政府债融资（社融口径）合计为11.5 万亿元，以年初两会目标推算，四季度剩余2.4 万亿元，较去年同期少1.7 万亿元左右。
这对四季度社融数据会存在一定拖累，所以正常情景下四季度社融增速会继续有一定程度放缓。
按照年初两会目标，今年赤字规模为5.66 万亿元，新增专项债目标为4.4 万亿元，超长期特别国债为1.3 万亿元，化债的特殊再融资债为2 万亿元，注资商业银行特别国债0.5 万亿元，合计大约是13.9 万亿元。
企业债融资增加105 亿元，同比多增2031 亿元，主要因为去年同期风险资产强势，广义基金赎回担忧下企业发债融资较少形成了低基数。未贴现银行承兑汇票增加3235 亿元，同比多增1923 亿元，主要因银行表内冲量特征不明显，贴现至表内的规模同比偏低，更多票据留存在了表外；外币贷款减少129 亿元，同比继续改善；信托贷款增加62 亿元，委托贷款增加282 亿元，变化均不大。需要注意的是2022 年政策性金融工具落地有较多是通过委托贷款的形式，委托贷款在2022 年8-9 月出现了明显异动，这一轮如果也采用类似方式，四季度委托贷款也可能出现异动。
2022 年政策性金融工具落地，有一部分是以股东借款的形式，即政策行创设基础设施投资基金，基金委托银行发放贷款注入项目，这个过程带来了委托贷款的扩张，2022 年8-9 月委托贷款异动，合计增加了大约3200 亿元。
今年四季度政策性金融工具落地，若参考2022 年的经验，也采用股东借款形式，则委托贷款也可能出现异动。
M1 同比增速为7.2%，较上月提升1.2pct。部分因为低基数，但即便不考虑基数，1.9 万亿元的增量是近五年同期最高，M1 实际表现也是偏强的。我们理解其原因可能有三：（1）财政净支出继续形成支撑，9 月政府债融资-财政存款同比多增了2571 亿元；（2）结汇同比多增，这一点可从9 月汇率仍偏强、外币贷款继续同比改善中得到佐证；（3）股市上涨+此前高息存款到期，居民持币观望寻找投资机会。9 月之后，低基数逐步转为高基数、财政净支出在既定债务限额下大概率减弱，将带来M1 弹性下降，正常情景下10同月比M将1略低于9月。
2019-2023 年9 月M1 增量分别为6395 亿元、1.35 万亿元、8051 亿元、1.07 万亿元与9392 亿元。
2024 年9 月M1 增量为5647 亿元，是2019 年以来同期最低增量，为今年M1 扩张提供了低基数。
2025 年9 月M1 增量为1.92 万亿元，即便不考虑低基数，这一增量也是2019 年以来同期最高。
M2 同比增速为8.4%，较上月下降0.4pct，从存款分项看主要是非银存款同比大幅多减。我们理解其背后原因包括：（1）去年“924”之后居民入市带来了非银存款高增，形成了高基数；（2）低利率环境下，居民可能倾向于持币寻找新的投资机会，减少了货基、现金类理财等固收资管产品的配置，进而使得同业存款/存单的增量偏低；（3）9 月公募基金赎回新规，债基等资管产品的负债端不稳定，进一步放大了同业存款/存单需求不足、增量同比偏低的现象。从9 月新成立偏股基金份额、新增开户数仍改善来看，居民资产再配置过程仍在延续。
据wind 数据，今年9 月居民存款增加2.96 万亿元，同比多增7600 亿元；非金融企业存款增加9194 亿元，同比多增1494 亿元；财政存款减少8400 亿元，同比多减6042 亿元；非银存款减少1.06 万亿元，同比多减1.97万亿元。
前三季度社融、M1 增速、M2 增速趋于改善，广义流动性整体好转，主要受财政前置、低基数、结汇增加等力量驱动，从实体信贷同比偏低来看，内生的信用周期尚未显性修复。四季度财政贡献下降、低基数变高基数，信用派生力量能否接棒比较关键。目前看有三个潜在线索值得关注：（1）9 月以来政策性金融工具落地、地方地产政策新一轮优化，对信贷有效需求的撬动在10 月能否进一步放大；（2）重要会议召开在即，“十五五”规划预期升温，会否有新的、预期较为集中的产业领域和政策红利；（3）会否有2026 年新增地方政府债务限额提前下达，靠前使用化债额度，年内政府债融资扩容。
风险提示：外部环境变化超预期；对下一阶段政策重点把握不准确，融资仍然超预期放缓；汇率变化超预期，外币贷款与结汇变化超预期；财政政策超预期，政府债与基建贷款融资需求好于预期；建筑业景气度超预期变化。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/钟林楠 日期：2025-10-16
9 月社融增加3.5 万亿元，略高于WIND 统计的市场平均预期（为3.3 万亿元）；同比少增2297 亿元，较前值的同比少增4655 亿元的情况略有好转；社融存量增速为8.7%，较上月小幅下降0.1pct。各分项中，实体信贷、政府债融资同比少增，未贴现银行承兑汇票、企业债券同比多增。
据央行的初步统计，2025 年前三季度社会融资规模增量累计为30.09 万亿元，比上年同期多4.42 万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加14.54 万亿元，同比少增8512 亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少946 亿元，同比少减1117 亿元；委托贷款减少572 亿元，同比多减417 亿元；信托贷款增加2004亿元，同比少增1558 亿元；未贴现的银行承兑汇票增加3011 亿元，同比多增4487 亿元；企业债券净融资1.57万亿元，同比少151 亿元；政府债券净融资11.46 万亿元，同比多4.28 万亿元；非金融企业境内股票融资3168亿元，同比多1463 亿元。
实体信贷增加1.6 万亿元，同比少增3662 亿元，略好于8 月但弱于同为季末的3 月与6 月，与我们前期报告的预测基本一致。我们理解：（1）信贷政策重心微调，不追求简单放量，更重视结构优化与息差稳定，银行冲量诉求要弱于上半年，企业短贷及票据融资就明显同比少增；（2）从8 月硬数据和9 月软数据来看，经济较为活跃的部分主要是出口和耐用消费品，对融资敏感的固定资产投资、地产销售等领域仍是短板，融资需求在中枢上仍有待修复。
据央行的初步统计，前三季度人民币贷款增加14.75 万亿元。分部门看，住户贷款增加1.1 万亿元，其中，短期贷款减少2304 亿元，中长期贷款增加1.33 万亿元；企（事）业单位贷款增加13.44 万亿元，其中，短期贷款增加4.53 万亿元，中长期贷款增加8.29 万亿元，票据融资增加4752 亿元；非银行业金融机构贷款减少1121亿元。
企业中长贷增加9100 亿元，同比小幅少增500 亿元，要稍好于信贷整体。其中可能初步包含了政策性金融工具落地、重大项目启动加速的影响，和同期进口数据的反弹、石油沥青开工率的上行可以相互印证。在前期报告《等待新变量，打破旧共识》中，我们曾指出2022 年政策性金融工具对信贷的撬动倍数大约是3-4 倍，本轮可能略低但杠杆效应依旧会存在，企业中长贷同比应该不会太差，其影响尚未进入显著释放期。
在前期报告《等待新变量，打破旧共识》中，我们曾指出：2022 年中央推出政策性金融工具为基建项目补充资本金后，基建贷款与企业中长贷在这一工具助推下出现了一轮为期1 年（2022 年上半年至2023 年上半年）的脉冲式改善。
从国开行年报来看，2017-2021 年国开行的基建贷款基本是以每年增加4700 亿元的线性趋势扩张，2022 年异 动明显超出趋势值，多增了大约4665亿元。国开行金融工具 在2022 年发放了3600 亿元，基建贷款超出趋势值4665 亿元，对应政策行的信贷乘数为1.3。
从上市商业银行年报来看，2019-2022 年国有及股份行的基建贷款是以每年增加2.5 万亿元的线性趋势扩张，2023 年开始超出趋势表现，较趋势值多增了1.4 万亿元，政策性金融工具对商业银行贷款的影响要略滞后于政策行。2022 年三家政策行金融工具合计投放了7400 亿元，2023 年国有及股份行基建贷款超出趋势值1.4 万亿元，对应商业银行的信贷乘数为1.9。
综合政策行与国有及股份行来看，金融工具的信贷乘数大约是3.2；若进一步考虑城农商行，实际乘数应该会更高。
这一轮金融工具的信贷乘数可能会比2022 年低一些。一是本轮存在化债约束，地方政府举债积极性会受影响；二是本轮地方政府/准政府的资产负债表与现金流量表状态要弱于2022 年，项目资本金不足的问题可能更加明显，金融工具充当项目资本金的比例可能会升高。
政府债券融资增加1.2 万亿元，同比少增3471 亿元，主要因为去年同期高基数。今年前三季度政府债融资（社融口径）合计为11.5 万亿元，以年初两会目标推算，四季度剩余2.4 万亿元，较去年同期少1.7 万亿元左右。
这对四季度社融数据会存在一定拖累，所以正常情景下四季度社融增速会继续有一定程度放缓。
按照年初两会目标，今年赤字规模为5.66 万亿元，新增专项债目标为4.4 万亿元，超长期特别国债为1.3 万亿元，化债的特殊再融资债为2 万亿元，注资商业银行特别国债0.5 万亿元，合计大约是13.9 万亿元。
企业债融资增加105 亿元，同比多增2031 亿元，主要因为去年同期风险资产强势，广义基金赎回担忧下企业发债融资较少形成了低基数。未贴现银行承兑汇票增加3235 亿元，同比多增1923 亿元，主要因银行表内冲量特征不明显，贴现至表内的规模同比偏低，更多票据留存在了表外；外币贷款减少129 亿元，同比继续改善；信托贷款增加62 亿元，委托贷款增加282 亿元，变化均不大。需要注意的是2022 年政策性金融工具落地有较多是通过委托贷款的形式，委托贷款在2022 年8-9 月出现了明显异动，这一轮如果也采用类似方式，四季度委托贷款也可能出现异动。
2022 年政策性金融工具落地，有一部分是以股东借款的形式，即政策行创设基础设施投资基金，基金委托银行发放贷款注入项目，这个过程带来了委托贷款的扩张，2022 年8-9 月委托贷款异动，合计增加了大约3200 亿元。
今年四季度政策性金融工具落地，若参考2022 年的经验，也采用股东借款形式，则委托贷款也可能出现异动。
M1 同比增速为7.2%，较上月提升1.2pct。部分因为低基数，但即便不考虑基数，1.9 万亿元的增量是近五年同期最高，M1 实际表现也是偏强的。我们理解其原因可能有三：（1）财政净支出继续形成支撑，9 月政府债融资-财政存款同比多增了2571 亿元；（2）结汇同比多增，这一点可从9 月汇率仍偏强、外币贷款继续同比改善中得到佐证；（3）股市上涨+此前高息存款到期，居民持币观望寻找投资机会。9 月之后，低基数逐步转为高基数、财政净支出在既定债务限额下大概率减弱，将带来M1 弹性下降，正常情景下10同月比M将1略低于9月。
2019-2023 年9 月M1 增量分别为6395 亿元、1.35 万亿元、8051 亿元、1.07 万亿元与9392 亿元。
2024 年9 月M1 增量为5647 亿元，是2019 年以来同期最低增量，为今年M1 扩张提供了低基数。
2025 年9 月M1 增量为1.92 万亿元，即便不考虑低基数，这一增量也是2019 年以来同期最高。
M2 同比增速为8.4%，较上月下降0.4pct，从存款分项看主要是非银存款同比大幅多减。我们理解其背后原因包括：（1）去年“924”之后居民入市带来了非银存款高增，形成了高基数；（2）低利率环境下，居民可能倾向于持币寻找新的投资机会，减少了货基、现金类理财等固收资管产品的配置，进而使得同业存款/存单的增量偏低；（3）9 月公募基金赎回新规，债基等资管产品的负债端不稳定，进一步放大了同业存款/存单需求不足、增量同比偏低的现象。从9 月新成立偏股基金份额、新增开户数仍改善来看，居民资产再配置过程仍在延续。
据wind 数据，今年9 月居民存款增加2.96 万亿元，同比多增7600 亿元；非金融企业存款增加9194 亿元，同比多增1494 亿元；财政存款减少8400 亿元，同比多减6042 亿元；非银存款减少1.06 万亿元，同比多减1.97万亿元。
前三季度社融、M1 增速、M2 增速趋于改善，广义流动性整体好转，主要受财政前置、低基数、结汇增加等力量驱动，从实体信贷同比偏低来看，内生的信用周期尚未显性修复。四季度财政贡献下降、低基数变高基数，信用派生力量能否接棒比较关键。目前看有三个潜在线索值得关注：（1）9 月以来政策性金融工具落地、地方地产政策新一轮优化，对信贷有效需求的撬动在10 月能否进一步放大；（2）重要会议召开在即，“十五五”规划预期升温，会否有新的、预期较为集中的产业领域和政策红利；（3）会否有2026 年新增地方政府债务限额提前下达，靠前使用化债额度，年内政府债融资扩容。
风险提示：外部环境变化超预期；对下一阶段政策重点把握不准确，融资仍然超预期放缓；汇率变化超预期，外币贷款与结汇变化超预期；财政政策超预期，政府债与基建贷款融资需求好于预期；建筑业景气度超预期变化。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/钟林楠 日期：2025-10-16
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