2025年9月金融数据点评：金融数据映射的经济与股市的变化
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2025-10-16 21:43:44
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事 项
2025 年9 月，新增社融3.53 万亿（前值2.57 万亿）。社融存量同比8.7%（前值8.8%），M2 同比8.4%（前值8.8%），新口径M1 同比7.2%（前值6%）。
核心观点。
1、当下金融数据我们重点跟踪三个指标，M1 同比的抬升通常对应未来一年工业产成品库存同比和PPI 同比的改善，而非银存款同比抬升通常对应当下权益市场成交规模的抬升，企业中长期贷款则反应供给侧有没有过度增加生产性投资。9 月M1 同比向上修复，同比抬升1.2%，非银存款增趋势回落，同比少增1.97 万亿，企业中长期趋势回落，同比少增500 亿元。
2、9 月M1 同比抬升和非银存款同比回落或与季节性扰动相关。银行季末存在一般存款（居民存款和非金融企业存款）的考核压力，因此季末通常呈现非银存款回落，一般存款抬升的季节性特征。今年存款搬家的背景下，这一现象尤为明显，季初两月非银存款新增规模通常为同期最高值，而季末则回落到同期最低值。
3、由于上文所提及的季节性扰动，因此9 月非银存款同比大幅回落存在一定的特殊性。9 月非银存款的弱尚不足以形成对短期权益市场的活跃程度减弱的判断，后续仍需要观察10 月的非银存款数据。
4、上述季节性扰动可能也是M1 同比大幅抬升的原因。正是由于非银存款短期转化成一般存款来应对考核压力，所以活期存款同比才大幅抬升。结合企业和居民存款数据来看，9 月M1 同比抬升1.35 万亿，而非金融企业存款同比仅抬升1494 亿，而居民存款同比抬升7600 亿。由此推断，9 月M1 同比的大幅抬升或更多反应居民活期资金增长，而非企业现金流的改善。事实上，只有企业现金流改善才有带动后续生产投资的可能。我们仍然建议投资观察仅包含现金和单位活期存款的旧口径M1 同比，而非包含居民活期存款的新口径的M1同比。
5、贷款层面，企业中长期贷款偏弱对于中期供需均衡仍是好消息。我们前期报告《“生产性”信贷的魔咒》提示，近年来信贷更多流向生产侧而非需求侧。
这种信贷抬升这反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。供给端有效回落是价格止跌的前置条件；需求端回升是物价上涨的必要条件。因此，不影响就业的背景下，偏弱的生产性贷款和生产侧投资反而有利于供需问题的改善。
6、对于经济预判而言，我们跟踪的企业居民存款剪刀差（领先利润同比一年，表征经济循环）和居民新增货币/M2 的比重（表征货币周转效率）9 月均未延续最近一年的改善趋势。后续这一数据是否会形成趋势仍需要进一步的观察。
非银存款同比回落是否预期权益市场活跃程度出现拐点？
1、为什么关注非银存款：结合我们前期报告《看股做债?股债反转——居民存款搬家“三支箭”的研究脉络》，我们认为货币在不同的部门有着不同的经济含义。非银机构是金融部门，由于非银机构在二级市场无论买股还是买债，都不会导致非银存款的消失，只会造成非银存款的转移，因此非银存款可以定义为金融市场的欠配资金。数据观测来看，非银机构新增存款规模与权益市场的成交金融趋势一致。
2、9 月非银存款发生了什么变化？9 月，非银存款新增规模同比大幅下滑。今年的7 月8 月，非银存款新增规模3.22 万亿，较去年同期多增1.84 万亿。然后9 月非银存款回落1.06 万亿，较去年同期少增1.97 万亿。
3、如何理解9 月非银存款同比大幅回落？9 月非银存款的弱尚不足以形成对短期权益市场的活跃程度减弱的判断，后续仍需要观察10 月的非银存款数据，具体有两个原因：
①银行季末存在一般存款（居民存款和非金融企业存款）的考核压力，因此季末通常呈现非银存款回落，一般存款抬升的季节性特征。今年存款搬家的背景下，这一现象尤为明显，季初两月非银存款新增规模通常为同期最高值，而季末则回落到同期最低值。
②2024 年9 月政策推动之下，居民金融投资情绪及其旺盛，非银存款规模基数较高。如果从季度视角来看，2025 年三季度非银存款增长规模2.26 万亿，仍处于较高区间。2021 年~2024 年，三季度非银存款增长规模分别为0.99 万亿，0.09 万亿，-0.98 万亿，2.29 万亿。
M1 同比抬升是否反映企业预期持续改善？
1、对于经济预期的判断：我们跟踪的企业居民存款剪刀差（领先利润同比一年，表征经济循环）和居民新增货币/M2 的比重（表征货币周转效率）9 月均未延续最近一年的改善趋势。后续这一数据是否会形成趋势仍需要进一步的观察。
2、9 月M1 同比为何修复？9 月M1 同比抬升1.35 万亿，而非金融企业存款同比仅抬升1494 亿，而居民存款同比抬升7600 亿。由此推断，9 月M1 同比的大幅抬升或更多反应居民活期资金增长，而非企业现金流的改善。
3、事实上虽然新口径M1 在统计上更为科学，但历史数据比较来看，旧口径的M1 与新纳入M1 口径的两个科目历史上存在一些背离情况，这也意味着新纳入M1 口径的科目可能会影响我们通过M1 对企业行为的观测。新口径的M1 同比抬升不必然对应企业预期的改善，我们仍需等待其他存款性公司资产负债表公布之后，再根据旧口径M1 同比评估企业预期行为。
风险提示：
央行货币政策超预期，全球金融市场波动超预期 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/文若愚 日期：2025-10-16
2025 年9 月，新增社融3.53 万亿（前值2.57 万亿）。社融存量同比8.7%（前值8.8%），M2 同比8.4%（前值8.8%），新口径M1 同比7.2%（前值6%）。
核心观点。
1、当下金融数据我们重点跟踪三个指标，M1 同比的抬升通常对应未来一年工业产成品库存同比和PPI 同比的改善，而非银存款同比抬升通常对应当下权益市场成交规模的抬升，企业中长期贷款则反应供给侧有没有过度增加生产性投资。9 月M1 同比向上修复，同比抬升1.2%，非银存款增趋势回落，同比少增1.97 万亿，企业中长期趋势回落，同比少增500 亿元。
2、9 月M1 同比抬升和非银存款同比回落或与季节性扰动相关。银行季末存在一般存款（居民存款和非金融企业存款）的考核压力，因此季末通常呈现非银存款回落，一般存款抬升的季节性特征。今年存款搬家的背景下，这一现象尤为明显，季初两月非银存款新增规模通常为同期最高值，而季末则回落到同期最低值。
3、由于上文所提及的季节性扰动，因此9 月非银存款同比大幅回落存在一定的特殊性。9 月非银存款的弱尚不足以形成对短期权益市场的活跃程度减弱的判断，后续仍需要观察10 月的非银存款数据。
4、上述季节性扰动可能也是M1 同比大幅抬升的原因。正是由于非银存款短期转化成一般存款来应对考核压力，所以活期存款同比才大幅抬升。结合企业和居民存款数据来看，9 月M1 同比抬升1.35 万亿，而非金融企业存款同比仅抬升1494 亿，而居民存款同比抬升7600 亿。由此推断，9 月M1 同比的大幅抬升或更多反应居民活期资金增长，而非企业现金流的改善。事实上，只有企业现金流改善才有带动后续生产投资的可能。我们仍然建议投资观察仅包含现金和单位活期存款的旧口径M1 同比，而非包含居民活期存款的新口径的M1同比。
5、贷款层面，企业中长期贷款偏弱对于中期供需均衡仍是好消息。我们前期报告《“生产性”信贷的魔咒》提示，近年来信贷更多流向生产侧而非需求侧。
这种信贷抬升这反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。供给端有效回落是价格止跌的前置条件；需求端回升是物价上涨的必要条件。因此，不影响就业的背景下，偏弱的生产性贷款和生产侧投资反而有利于供需问题的改善。
6、对于经济预判而言，我们跟踪的企业居民存款剪刀差（领先利润同比一年，表征经济循环）和居民新增货币/M2 的比重（表征货币周转效率）9 月均未延续最近一年的改善趋势。后续这一数据是否会形成趋势仍需要进一步的观察。
非银存款同比回落是否预期权益市场活跃程度出现拐点？
1、为什么关注非银存款：结合我们前期报告《看股做债?股债反转——居民存款搬家“三支箭”的研究脉络》，我们认为货币在不同的部门有着不同的经济含义。非银机构是金融部门，由于非银机构在二级市场无论买股还是买债，都不会导致非银存款的消失，只会造成非银存款的转移，因此非银存款可以定义为金融市场的欠配资金。数据观测来看，非银机构新增存款规模与权益市场的成交金融趋势一致。
2、9 月非银存款发生了什么变化？9 月，非银存款新增规模同比大幅下滑。今年的7 月8 月，非银存款新增规模3.22 万亿，较去年同期多增1.84 万亿。然后9 月非银存款回落1.06 万亿，较去年同期少增1.97 万亿。
3、如何理解9 月非银存款同比大幅回落？9 月非银存款的弱尚不足以形成对短期权益市场的活跃程度减弱的判断，后续仍需要观察10 月的非银存款数据，具体有两个原因：
①银行季末存在一般存款（居民存款和非金融企业存款）的考核压力，因此季末通常呈现非银存款回落，一般存款抬升的季节性特征。今年存款搬家的背景下，这一现象尤为明显，季初两月非银存款新增规模通常为同期最高值，而季末则回落到同期最低值。
②2024 年9 月政策推动之下，居民金融投资情绪及其旺盛，非银存款规模基数较高。如果从季度视角来看，2025 年三季度非银存款增长规模2.26 万亿，仍处于较高区间。2021 年~2024 年，三季度非银存款增长规模分别为0.99 万亿，0.09 万亿，-0.98 万亿，2.29 万亿。
M1 同比抬升是否反映企业预期持续改善？
1、对于经济预期的判断：我们跟踪的企业居民存款剪刀差（领先利润同比一年，表征经济循环）和居民新增货币/M2 的比重（表征货币周转效率）9 月均未延续最近一年的改善趋势。后续这一数据是否会形成趋势仍需要进一步的观察。
2、9 月M1 同比为何修复？9 月M1 同比抬升1.35 万亿，而非金融企业存款同比仅抬升1494 亿，而居民存款同比抬升7600 亿。由此推断，9 月M1 同比的大幅抬升或更多反应居民活期资金增长，而非企业现金流的改善。
3、事实上虽然新口径M1 在统计上更为科学，但历史数据比较来看，旧口径的M1 与新纳入M1 口径的两个科目历史上存在一些背离情况，这也意味着新纳入M1 口径的科目可能会影响我们通过M1 对企业行为的观测。新口径的M1 同比抬升不必然对应企业预期的改善，我们仍需等待其他存款性公司资产负债表公布之后，再根据旧口径M1 同比评估企业预期行为。
风险提示：
央行货币政策超预期，全球金融市场波动超预期 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/文若愚 日期：2025-10-16
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