9月社融：总量增长平稳 结构更趋平衡
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2025-10-16 21:43:45
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数据快评：9 月社融同比增速小幅放缓，主要是由于高基数下政府债净发行同比少增，而居民和企业融资需求呈现低位企稳的迹象。同时，高基数下M2 同比增速保持稳健、而M1 增长加速，显示流动性进一步改善。具体看，? 9 月新增人民币贷款1.29 万亿元（彭博一致预期1.46 万亿元），同比少增3,000 亿元；9 月新增社融3.53 万亿元（彭博一致预期3.35 万亿元），同比少增2,297 亿元。由此，高基数下9 月社融同比增速较8月的8.8%小幅放缓至8.7%，而季调后月环比折年增速较8 月的6.4%上行至7.5%。从社融分项看，企业短期贷款、企业债净发行、非标融资同比多增2,500、2,031、1,869 亿元，是新增社融的主要支撑，而票据融资、政府债净发行同比减少4,712、3,471 亿元，对9 月新增社融形成拖累。
货币供应方面，高基数下9 月M2 同比增速较8 月的8.8%放缓至8.4%（彭博一致预期8.5%），而M1 同比增速从8 月的6%进一步加快至7.2%（彭博一致预期6.1%），可能受低利率环境下企业和居民存款活期化、以及财政支出加速等因素的共同提振。此外，9 月新发放企业贷款利率约3.1%，新发放个人住房贷款利率亦为3.1%，分别较去年同期下降约40 个和25 个基点。
分析结论：往前看，新型政策性金融工具落地有望拉动贷款需求，有助于支撑4 季度社融增速。由于去年财政融资相对后置，而今年以来财政融资明显前置，导致9 月政府债净发行同比明显少增。同时，随着季末银行贷款冲量动力下降，表内票据同比少增，而表外票据同比多增。往前看，一方面，由于今年前三季度政府债净发行11.46 万亿元，同比多增4.28 万亿元，按照今年两会预算，预计今年4 季度政府债净发行在2.4 万亿元左右，或将同比少增1.7 万亿元。另一方面，新型政策性金融工具加快落地，将有助于拉动企业贷款需求，为4 季度社融增速提供一定支撑（参见《今年财政发力的特点、前景及影响》，2025/9/10）。
具体分项数据分析如下：
1）9 月新增人民币贷款1.29 万亿元（彭博一致预期1.46 万亿元），同比少增3,000 亿元。由此，9 月人民币贷款余额同比增速较8 月的6.8%放缓至6.6%。
9 月企业和居民部门的贷款需求环比低位企稳，但仍不强；后续需重点关注新型政策性金融工具对企业贷款需求的拉动效果。从具体分项看，? 9 月新增居民中长期贷款2,500 亿元，同比小幅多增200 亿元，部分反映一线城市优化地产需求政策后对地产成交形成温和提振。
9 月新增居民短期贷款1,421 亿元，同比少增1,279 亿元，在消费贷贴息的背景下，居民短期贷款同比少增，可能反映居民收入预期偏弱的影响；
9 月新增企业中长期贷款9,100 亿元，同比少增500 亿元，部分受到地方政府归还企业拖欠账款的扰动，而新型政策性金融工具落地有望提振企业中长期贷款需求。
9 月新增企业短期贷款7,100 亿元，同比多增2,500 亿元，而票据融资余额环比减少4,026 亿元、同比大幅少增4,712 亿元，且表外票据同比多增，可能反映银行季末票据冲量诉求下降。
9 月除对居民、企业、非银金融机构之外的其他贷款余额环比减少847亿元，同比少减435 亿元。
2）9 月新增社融为3.53 万亿元（彭博一致预期3.35 万亿元），同比少增2,297 亿元。从贷款以外的分项看，9 月包括信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票在内的非标资产月环比增加3,579 亿元，同比多增1,869 亿元，主要由于表外票据同比多增1,923 亿元。另一方面，9 月政府债净发行1.19万亿元、同比少增3,471 亿元，主要由于去年同期政府债放量发行，由此政府债对9 月社融同比增速的贡献较8 月放缓0.1 个百分点至3.9 个百分点。
此外，9 月企业债净发行105 亿元，低基数下同比多增2,031 亿元，主要受科创债、民企债发行支撑。
3）偏低基数下9 月M1 同比增速从8 月的6%进一步上行至7.2%，部分反映企业盈利低位改善的提振，同时低利率环境下居民和企业存款持续活期化，支撑流动性总体维持充裕。偏低基数下，9 月M1 同比增速从8 月的6%上行至7.2%（彭博一致预期6.1%），月环比（非年化）增速亦从8 月的0.4%上行至0.8%。9 月PPI 同比降幅从8 月的2.9%收窄至2.3%，或带动企业盈利边际改善。利率下行、叠加资本市场上涨，或推动居民和企业存款持续活化。此外，今年以来，地方专项债扩容至偿还企业欠款，亦有助于改善实体部门现金流。
9 月M2 同比增速较8 月的8.8%放缓至8.4%，低于彭博一致预期的8.5%。
经季节性调整后，9 月M2 月环比（非年化）增速亦较8 月的0.7%放缓至0.6%。9 月人民币存款余额环比增加2.21 万亿元，同比少增1.53 万亿元，其中企业、居民存款同比多增1,494、7,600 亿元，可能主要由于企业盈利能力企稳、以及低利率环境下居民和企业存款持续活期化；而非银存款同比大幅少增1.97 万亿元，可能受理财资金回表、以及债市调整等因素的影响。
另一方面，9 月财政存款余额环比回落8,400 亿元，同比多减6,042 亿元，显示财政资金拨付有所提速。由此，财政存款同比增速从8 月的16%快速回落至7.3%，提振M2 同比增长约0.2 个百分点。
风险提示：中美贸易摩擦程度超预期，地产周期超预期下行。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：常慧丽/易峘/王洺硕 日期：2025-10-16
货币供应方面，高基数下9 月M2 同比增速较8 月的8.8%放缓至8.4%（彭博一致预期8.5%），而M1 同比增速从8 月的6%进一步加快至7.2%（彭博一致预期6.1%），可能受低利率环境下企业和居民存款活期化、以及财政支出加速等因素的共同提振。此外，9 月新发放企业贷款利率约3.1%，新发放个人住房贷款利率亦为3.1%，分别较去年同期下降约40 个和25 个基点。
分析结论：往前看，新型政策性金融工具落地有望拉动贷款需求，有助于支撑4 季度社融增速。由于去年财政融资相对后置，而今年以来财政融资明显前置，导致9 月政府债净发行同比明显少增。同时，随着季末银行贷款冲量动力下降，表内票据同比少增，而表外票据同比多增。往前看，一方面，由于今年前三季度政府债净发行11.46 万亿元，同比多增4.28 万亿元，按照今年两会预算，预计今年4 季度政府债净发行在2.4 万亿元左右，或将同比少增1.7 万亿元。另一方面，新型政策性金融工具加快落地，将有助于拉动企业贷款需求，为4 季度社融增速提供一定支撑（参见《今年财政发力的特点、前景及影响》，2025/9/10）。
具体分项数据分析如下：
1）9 月新增人民币贷款1.29 万亿元（彭博一致预期1.46 万亿元），同比少增3,000 亿元。由此，9 月人民币贷款余额同比增速较8 月的6.8%放缓至6.6%。
9 月企业和居民部门的贷款需求环比低位企稳，但仍不强；后续需重点关注新型政策性金融工具对企业贷款需求的拉动效果。从具体分项看，? 9 月新增居民中长期贷款2,500 亿元，同比小幅多增200 亿元，部分反映一线城市优化地产需求政策后对地产成交形成温和提振。
9 月新增居民短期贷款1,421 亿元，同比少增1,279 亿元，在消费贷贴息的背景下，居民短期贷款同比少增，可能反映居民收入预期偏弱的影响；
9 月新增企业中长期贷款9,100 亿元，同比少增500 亿元，部分受到地方政府归还企业拖欠账款的扰动，而新型政策性金融工具落地有望提振企业中长期贷款需求。
9 月新增企业短期贷款7,100 亿元，同比多增2,500 亿元，而票据融资余额环比减少4,026 亿元、同比大幅少增4,712 亿元，且表外票据同比多增，可能反映银行季末票据冲量诉求下降。
9 月除对居民、企业、非银金融机构之外的其他贷款余额环比减少847亿元，同比少减435 亿元。
2）9 月新增社融为3.53 万亿元（彭博一致预期3.35 万亿元），同比少增2,297 亿元。从贷款以外的分项看，9 月包括信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票在内的非标资产月环比增加3,579 亿元，同比多增1,869 亿元，主要由于表外票据同比多增1,923 亿元。另一方面，9 月政府债净发行1.19万亿元、同比少增3,471 亿元，主要由于去年同期政府债放量发行，由此政府债对9 月社融同比增速的贡献较8 月放缓0.1 个百分点至3.9 个百分点。
此外，9 月企业债净发行105 亿元，低基数下同比多增2,031 亿元，主要受科创债、民企债发行支撑。
3）偏低基数下9 月M1 同比增速从8 月的6%进一步上行至7.2%，部分反映企业盈利低位改善的提振，同时低利率环境下居民和企业存款持续活期化，支撑流动性总体维持充裕。偏低基数下，9 月M1 同比增速从8 月的6%上行至7.2%（彭博一致预期6.1%），月环比（非年化）增速亦从8 月的0.4%上行至0.8%。9 月PPI 同比降幅从8 月的2.9%收窄至2.3%，或带动企业盈利边际改善。利率下行、叠加资本市场上涨，或推动居民和企业存款持续活化。此外，今年以来，地方专项债扩容至偿还企业欠款，亦有助于改善实体部门现金流。
9 月M2 同比增速较8 月的8.8%放缓至8.4%，低于彭博一致预期的8.5%。
经季节性调整后，9 月M2 月环比（非年化）增速亦较8 月的0.7%放缓至0.6%。9 月人民币存款余额环比增加2.21 万亿元，同比少增1.53 万亿元，其中企业、居民存款同比多增1,494、7,600 亿元，可能主要由于企业盈利能力企稳、以及低利率环境下居民和企业存款持续活期化；而非银存款同比大幅少增1.97 万亿元，可能受理财资金回表、以及债市调整等因素的影响。
另一方面，9 月财政存款余额环比回落8,400 亿元，同比多减6,042 亿元，显示财政资金拨付有所提速。由此，财政存款同比增速从8 月的16%快速回落至7.3%，提振M2 同比增长约0.2 个百分点。
风险提示：中美贸易摩擦程度超预期，地产周期超预期下行。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：常慧丽/易峘/王洺硕 日期：2025-10-16
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