9月进出口点评：从最新数据看后续出口维持韧性的可能性

　　研究结论

    　　9 月出口同比增幅扩大至8.3%（前值4.4%，若未特别说明，后文括号中数据均代表前值，全文增速均以美元计）。即便存在低基数效应，本期出口表现依然较强，并且在10 月12 日特朗普Truth Social 发文后，中美贸易摩擦升级的态势得到遏制，市场对四季度出口的预期也从担忧承压，转向关注其继续维持韧性的可能性。

    　　展望后续，随着中秋错位效应消退，叠加去年Q4 抢出口推升的同比基数，四季度出口同比增速可能显著回落，其中笔记本、家电、服装等消费品表现尤为明显。不过这些变化已在市场预期之内，我们认为未来市场或更关注三大方向的出口机会：

    　　一是中美攻守易位后贸易政策不确定性的缓解，二是全球产业迁移浪潮，三是中国产业升级与自主可控——而这些机会共同指向高技术商品或资本品，例如船舶、机床、工程机械等。

    　　低基数效应也难以掩盖美国进口需求透支效应对消费品出口的拖累，不过这部分情况早已在市场预期之内。9 月出口同比增幅显著扩大，一方面源于去年同期集装箱短缺、美国东海岸码头工人合同到期谈判等因素导致的低基数，另一方面也受10 月中秋错位的影响，这一结论可从韩国等同样将中秋列为法定假日的国家的出口数据中得到印证。据韩媒报道，韩国9 月出口增长12.7%，增幅创14 个月来最高值，但经工作天数调整后，其9 月出口同比转为下降6.1%。但即便基数偏低，9 月传统消费品表现仍十分平淡，鞋靴、玩具、箱包、服装、家具、家电等消费品当月同比降幅仅收窄至-10.8%（-11.1%），主要原因仍是以圣诞节用品为代表的消费品出口已过度前置。因此，尽管9 月对美国出口同比降幅收窄至27%（33.1%），我们认为后续的下行压力仍不容忽视。

    　　9 月中美马德里贸易会谈后，由于美方不断主动挑起贸易摩擦，全球贸易不确定性再度反弹上升，但幅度上暂不足以扭转全球产业迁移对投资需求的拉动作用，资本品出口表现依然亮眼。随着10 月新一轮贸易摩擦升级态势得到控制，资本品出口这条主线有望受到市场更多关注。从历史经验来看，只要贸易政策不确定性得到控制，全球产业投资增速通常会强于全球整体经济增速。9 月马德里会谈后，美方持续出台对华限制措施，导致双方贸易摩擦加剧，一度推升贸易政策不确定性，但程度上暂不足以逆转全球产业投资趋势，相应地，通用机械设备、船舶等部分资本品出口表现依然出色。其中，通用机械设备当月出口同比为24.8%（4.3%），船舶为42.7%（35%），同比增幅均显著扩大。并且，我们认为这条主线有望延续，尽管10 月10 日特朗普曾表示要对华全面征收100%关税，但10 月12 日（周日）下午，其态度已从此前的强硬关税威胁转为释放“善意”，贸易摩擦升级态势随之得到控制。从流向来看，地缘关系较为亲近的东盟、非洲可能会继续作为拉动中国资本品出口的主力。具体来看，9 月中国对非洲出口同比达56.4%（25.9%）；对东盟出口同比为15.6%（22.5%），虽略有回落，但仍处于较高水平。

    　　在这种背景下，我们认为四季度出口总量表现或将维持韧性。尽管资本品仅占中国出口的20%左右，但在全球投资及资本品进口需求更强的年份，美国进口走弱对其他国家经济乃至进口需求的拖累将减弱，这或将成为四季度出口总量维持韧性的关键所在。美国作为全球核心终端需求国之一，其进口需求走弱不仅会影响中国对美直接或间接出口，还容易拖累其他地区的进口需求，而这也是我们此前担忧四季度出口大幅下滑甚至转负的核心原因。不过从2017 年经验来看，若当年贸易增量主要源于资本品（这并非美国进口的相对优势领域），美国进口对非美地区进口走势的影响程度会大打折扣。而如前文所提，即便贸易政策不确定性有所回弹，今年9 月资本品出口表现依旧亮眼，这进一步确认了上述趋势。此外，9 月中国对韩国、印度等地区的出口回暖也表明，即便中国与这些地区的地缘关系不如东盟亲近，中美间的这些间接贸易渠道依然通畅，这有助于中国出口份额维持高位甚至再创新高。

    　　风险提示：美国进口需求超预期回落；假设条件变化影响测算结果。 机构：东方证券股份有限公司 研究员：孙国翔/孙金霞/王仲尧/陈至奕 日期：2025-10-17

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