资产配置日报：面临抉择
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阅读：12
2025-10-17 09:32:29
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10 月16 日，经历连续的起伏行情之后，股债双双进入低波盘整期。权益市场缩量下跌。万得全A 下跌0.44%，全天成交额1.95 万亿元，较昨日（10 月15 日）缩量1417 亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.09%和1.18%。南向资金净流入158.22 亿元（港元），在行情下跌后博弈反弹，其中紫金黄金国际净流入17.38 亿元（港元），小米集团、阿里巴巴分别净流入10.60 亿元和7.62 亿元（港元）。
距离市场做出抉择的时刻，或已不远。近期市场摇摆不定，弹性和低波题材来回轮动，体现出资金的犹豫心理。表现在万得全A 的日线行情中，最高价逐日下降， 最低价逐日上升，呈现“三角形”结构，指向兑现和做多两种思维在争夺定价权。时至今日，两者之差已基本收敛，同时成交额缩量至2 万亿元以下，创8 月13 日以来最低值。这些迹象表明，兑现和做多两种思维的角逐，在不久后将见分晓。最近的一次案例是9 月2-10 日，同样是“三角形”&缩量行情。从结果来看，市场在9 月11 日选择大幅上涨，从而奠定了9 月震荡上涨的格局。
在这种情况下，我们可以提前做好应对计划。若行情继续震荡，分散配置或相对稳健，主题投资的同时，搭配一些红利资产，以熨平可能的波动。若市场出现明显的上涨，则可能伴随着大幅放量（经过一段迷茫期后，市场预期再度一致），此时的上涨行情可能演化为短期趋势，此时可以考虑增加主题仓位。反之，若市场放量下跌，则增大红利仓位，等待科技主题出现更具性价比的买点。
煤炭是近期红利行情的领涨板块。原因来看，库存去化为煤炭价格提供支撑。从主流港口库存量来看，煤炭库存从5 月12 日的7869.8 万吨下降至9 月29 日的6043.2 万吨，历时4 个月由2024 年5 月以来的高点降至低点。同时，反内卷为煤炭行情提供预期，供给侧仍有优化的可能性。在此背景下，近期科技主题不确定性增强，避险资金开始挖掘煤炭板块的配置价值，推动其行情上涨。后续行情空间仍取决于反内卷政策力度。
港股科技板块，可以考虑加仓。恒生科技从10 月3 日开始下跌，至今已回落至9 月10 日的位置，对应9 月大涨的前期。而在8 月底至9 月初，曾出现诸多利好港股的事件，包括阿里再次强调AI 算力资本开支、美联储降息等。恒生科技接近利好出现前的位置，意味着这些事件的价值或已被低估。此外，美元走强是近期港股科技行情的掣肘，而美元指数在10 月14 日开始已有回落迹象。与此同时，分批建仓更为稳健。考虑到行情距离9 月大涨之初的点位仍有下跌空间，可以考虑适度建仓，且不必操之过急。若恒生科技继续下跌，则为我们创造了更具性价比的加仓点位。
债市进入定价纠结期，多头情绪略微占据上风。从个券表现来看，大部分利率品种全天收益率变动幅度不及1bp，10 年国债、10 年国开债活跃券收益率分别下行0.55bp、0.90bp 至1.75%、1.93%。30 年国债则是债市中相对“热闹”的板块，30 年国债新券与大部分老券的收益率下行幅度普遍超过2bp，这一现象的背后主要存在两股推力：
一是消息面带来的预期改变，早盘市场围绕25 特国06 的未来发行计划展开买卖博弈，部分投资者倾向于交易2026 年初25 特国06 重启续发的可能性，因此二度定价25 特国06 即将回归活跃券席位。从近几年的经验来看，次年年初续发前年代码其实是常规行为，不过特别国债能否跨年仍需打上问号。
二是超长端利差提供的极致性价比，2025 年以来，随着债市频繁受到冲击，中债口径的国债30 年-10 年利差已由年初低点的15bp 扩张至40bp 以上，创2023 年二季度以来新高，活跃券利差同样来到35bp 左右的极致水平。此外，30 年国债的新老利差、税收利差二者分别达到约10bp、15bp 水平，在债市行情阶段性趋稳的背景下，部分利差套利盘难免心动。
不过，倘若挖掘利差机会，可能还需坚持交易思维。当前债市仍然缺乏强而有力的方向逻辑，一旦出现事件 性冲击，利率很可能会回归大起大落状态。动荡行情适合博小，趋势行情方才博大。
商品市场情绪显著回暖，“反内卷”与贵金属两条主线共振上行。贵金属板块延续强势，沪银、沪金分别大幅收高2.93%和1.84%。工业金属中，沪铝和沪铜分别小幅上涨0.48%和0.11%。“反内卷”主题相关品种也普遍收涨，多晶硅继续领涨，涨幅达3.5%，焦煤、碳酸锂、焦炭的涨幅也均在2%以上，而生猪则在连续两日反弹后遭遇回调，下跌3.2%。
资金明显向“反内卷”相关板块聚集，贵金属板块大额净流出。据文华财经数据，今日商品市场整体净流入近30 亿元，黑链表现较好，吸引超18 亿元资金，其中焦煤、铁矿石分别净流入9 亿元、6 亿元。新能源板块亦获12 亿元资金流入，多晶硅、碳酸锂分别流入8 亿和4 亿元。然而，贵金属尽管价格再创阶段新高，却遭遇高达48 亿元的净流出，显示部分前期获利资金在高位兑现收益。
“反内卷”交易明显升温，依然是受政策预期推动，基本面难言反转。早盘关于“多晶硅将设立收储平台”的预期持续发酵，虽于收盘后被辟谣，但盘中已有效提振反内卷交易情绪，并带动焦煤、焦炭、碳酸锂等关联品种跟涨。然而当前多数“反内卷”品种仍处于“强预期、弱现实”状态：多晶硅等品种供给宽松格局未改；黑色系本周表观需求仅219.75 万吨/周，处于近年同期低位，且钢厂螺纹利润仍为负。此外，中钢协亦在近日座谈会上指出，“十五五”期间钢铁需求总体呈波动下行趋势，基本面尚未明显改善。在工业品供需矛盾尚未显著改善的背景下，此类由消息面引发的脉冲式行情可能难以持续。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-10-16
距离市场做出抉择的时刻，或已不远。近期市场摇摆不定，弹性和低波题材来回轮动，体现出资金的犹豫心理。表现在万得全A 的日线行情中，最高价逐日下降， 最低价逐日上升，呈现“三角形”结构，指向兑现和做多两种思维在争夺定价权。时至今日，两者之差已基本收敛，同时成交额缩量至2 万亿元以下，创8 月13 日以来最低值。这些迹象表明，兑现和做多两种思维的角逐，在不久后将见分晓。最近的一次案例是9 月2-10 日，同样是“三角形”&缩量行情。从结果来看，市场在9 月11 日选择大幅上涨，从而奠定了9 月震荡上涨的格局。
在这种情况下，我们可以提前做好应对计划。若行情继续震荡，分散配置或相对稳健，主题投资的同时，搭配一些红利资产，以熨平可能的波动。若市场出现明显的上涨，则可能伴随着大幅放量（经过一段迷茫期后，市场预期再度一致），此时的上涨行情可能演化为短期趋势，此时可以考虑增加主题仓位。反之，若市场放量下跌，则增大红利仓位，等待科技主题出现更具性价比的买点。
煤炭是近期红利行情的领涨板块。原因来看，库存去化为煤炭价格提供支撑。从主流港口库存量来看，煤炭库存从5 月12 日的7869.8 万吨下降至9 月29 日的6043.2 万吨，历时4 个月由2024 年5 月以来的高点降至低点。同时，反内卷为煤炭行情提供预期，供给侧仍有优化的可能性。在此背景下，近期科技主题不确定性增强，避险资金开始挖掘煤炭板块的配置价值，推动其行情上涨。后续行情空间仍取决于反内卷政策力度。
港股科技板块，可以考虑加仓。恒生科技从10 月3 日开始下跌，至今已回落至9 月10 日的位置，对应9 月大涨的前期。而在8 月底至9 月初，曾出现诸多利好港股的事件，包括阿里再次强调AI 算力资本开支、美联储降息等。恒生科技接近利好出现前的位置，意味着这些事件的价值或已被低估。此外，美元走强是近期港股科技行情的掣肘，而美元指数在10 月14 日开始已有回落迹象。与此同时，分批建仓更为稳健。考虑到行情距离9 月大涨之初的点位仍有下跌空间，可以考虑适度建仓，且不必操之过急。若恒生科技继续下跌，则为我们创造了更具性价比的加仓点位。
债市进入定价纠结期，多头情绪略微占据上风。从个券表现来看，大部分利率品种全天收益率变动幅度不及1bp，10 年国债、10 年国开债活跃券收益率分别下行0.55bp、0.90bp 至1.75%、1.93%。30 年国债则是债市中相对“热闹”的板块，30 年国债新券与大部分老券的收益率下行幅度普遍超过2bp，这一现象的背后主要存在两股推力：
一是消息面带来的预期改变，早盘市场围绕25 特国06 的未来发行计划展开买卖博弈，部分投资者倾向于交易2026 年初25 特国06 重启续发的可能性，因此二度定价25 特国06 即将回归活跃券席位。从近几年的经验来看，次年年初续发前年代码其实是常规行为，不过特别国债能否跨年仍需打上问号。
二是超长端利差提供的极致性价比，2025 年以来，随着债市频繁受到冲击，中债口径的国债30 年-10 年利差已由年初低点的15bp 扩张至40bp 以上，创2023 年二季度以来新高，活跃券利差同样来到35bp 左右的极致水平。此外，30 年国债的新老利差、税收利差二者分别达到约10bp、15bp 水平，在债市行情阶段性趋稳的背景下，部分利差套利盘难免心动。
不过，倘若挖掘利差机会，可能还需坚持交易思维。当前债市仍然缺乏强而有力的方向逻辑，一旦出现事件 性冲击，利率很可能会回归大起大落状态。动荡行情适合博小，趋势行情方才博大。
商品市场情绪显著回暖，“反内卷”与贵金属两条主线共振上行。贵金属板块延续强势，沪银、沪金分别大幅收高2.93%和1.84%。工业金属中，沪铝和沪铜分别小幅上涨0.48%和0.11%。“反内卷”主题相关品种也普遍收涨，多晶硅继续领涨，涨幅达3.5%，焦煤、碳酸锂、焦炭的涨幅也均在2%以上，而生猪则在连续两日反弹后遭遇回调，下跌3.2%。
资金明显向“反内卷”相关板块聚集，贵金属板块大额净流出。据文华财经数据，今日商品市场整体净流入近30 亿元，黑链表现较好，吸引超18 亿元资金，其中焦煤、铁矿石分别净流入9 亿元、6 亿元。新能源板块亦获12 亿元资金流入，多晶硅、碳酸锂分别流入8 亿和4 亿元。然而，贵金属尽管价格再创阶段新高，却遭遇高达48 亿元的净流出，显示部分前期获利资金在高位兑现收益。
“反内卷”交易明显升温，依然是受政策预期推动，基本面难言反转。早盘关于“多晶硅将设立收储平台”的预期持续发酵，虽于收盘后被辟谣，但盘中已有效提振反内卷交易情绪，并带动焦煤、焦炭、碳酸锂等关联品种跟涨。然而当前多数“反内卷”品种仍处于“强预期、弱现实”状态：多晶硅等品种供给宽松格局未改；黑色系本周表观需求仅219.75 万吨/周，处于近年同期低位，且钢厂螺纹利润仍为负。此外，中钢协亦在近日座谈会上指出，“十五五”期间钢铁需求总体呈波动下行趋势，基本面尚未明显改善。在工业品供需矛盾尚未显著改善的背景下，此类由消息面引发的脉冲式行情可能难以持续。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-10-16
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