多资产系列报告(二)：降准降息利好哪些权益资产？

　　在实体经济仍呈“供强需弱”、贸易摩擦不确定性有所提高、美联储货币宽松预期较为一致等因素影响下，2025 年四季度，国内仍有可能实施降准降息等货币政策宽松操作。在此背景下，我们需要回答一项关键问题——降准降息可能利好哪些权益资产？

    　　研究方法：首先，我们梳理出自2020 年1 月至2025 年9 月，我国央行累计开展了39 次货币政策宽松操作。

    　　其次，我们选取若干适合A 股市场的指标，借助“非线性概率”法，对2025年10 月9 日总市值不低于100 亿元的1897 只A 股，逐年计算其“成长/价值”、“防御/周期”风格分类（追溯15 年）。

    　　最后，我们以历次货币政策宽松日期为T 日，计算自T-1 日至T+1 日的10年期国债中债估值净价收盘价变动幅度、A 股主要个股区间收益。通过对比不同风格的样本个股跑赢同期债券表现的数量占比，衡量历史上的货币政策宽松曾经利好哪些A 股资产。

    　　历史上哪些A 股曾受益于降准降息？

    　　自2020 年1 月至2025 年9 月的历史数据显示：

    　　（1）货政宽松带来债市“走熊”时，股票表现可能相对更好。无论是在9次“牛陡”期间，还是在13 次“牛平”期间，样本A 股跑赢同期10 年期国债收益表现的数量占比均在35%以下。但在12 次“熊陡”阶段，该比例高达53.8%；在5 次“熊平”阶段，该比例更是高达66.2%。

    　　（2）防御股明显受益于货政宽松，但成长股的受益程度尚难准确判断。防御股、偏防御股、偏周期股、周期股跑赢同期10 年期国债收益表现的平均比例分别为50.4%、49.6%、48.2%、47.6%，该数值呈单调递减趋势。但成长股、偏成长股、偏价值股、价值股跑赢同期10 年期国债表现的平均比例分别为48.3%、48.1%、48.4%、48.8%，数值较为接近。

    　　（3）当货政宽松带来债市“走熊”时，防御股仍有可能大比例跑输债券收益表现。在17 个货币政策宽松带来债市“走熊”的阶段，2020 年4 月20日、2021 年7 月15 日、2023 年9 月15 日、2025 年5 月15 日四个时点均曾发生“过半防御股收益表现不及债券”的情况。理论上，当货币政策宽松推动利率下降时，DCF 模型中的贴现率下降、股价提高。此外，对于不同风格的股票而言，降准降息相对更有利于成长股的估值提升。

    　　但根据本文的实际测算结果，在DCF 模型中，与贴现率相比，投资人对企业未来利润的预期可能是更重要的输入变量。具体而言：

    　　（1）如果货币宽松伴随着同期投资人对企业利润改善、经济复苏预期升温，那么在债券“走熊”的同时，增量资金流入权益市场，反而可能导致权益资产表现更好。

    　　（2）成长股的估值及股价表现能否受到降准降息的直接利好是需要一定条件的。与之相比，业绩对经济周期相对并不敏感、盈利能力相对较强且波动较小、股价不常“大起大落”的防御股受货币政策宽松的利好相对更加明显。

    　　（3）当货政宽松带来债市“走熊”时，如果权益市场对产业基本面及上市公司利润、现金流改善预期不明确，那么货币政策或难改变权益市场主线，防御股仍有可能大比例跑输同期债券表现。

    　　风险提示：（1）样本A 股的选取方法可能仍有待完善；（2）对样本A 股进行风格分类时，统一取中位数为0.5 测算CVS 可能与事实略有偏差；（3）许多货币政策宽松操作在事前已经通过各类官方渠道进行过“吹 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：芦哲/刘子博 日期：2025-10-17

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