宏观经济专题报告：投资下方有底 转机或在明年

　　研究结论

    　　针对投资的下行，我们认为市场高估了实体经济投资意愿变化，忽略了资金层面的影响。相比去年，今年投资的核心矛盾在于“扩建”较去年年末降速40 个百分点，很大程度上来自超长期特别国债对资金侧的“扰动”。目前市场对超长期特别国债的关注重点主要集中在设备更新与以旧换新，但实际上2024、2025 年，“两重”的占比都比“两新”更高，其中有相当大的一部分体现于“扩建”（实际统计中，“扩建”为增建生产车间或主要工程，“新建”指从无到有开始建设的项目，现有企业、事业、行政单位投资的项目一般不属于新建，“改建”指对原有设施进行技术改造或更新），从时间点看也能相互吻合（2023 年扩建增速9.3%，2024 年一季度21.4%，到年中为41.2%，同期新建、改建均无巨大变化，而去年5 月恰逢超长期特别国债启动首发），这种高增今年显然无法延续（不考虑化债与杠杆，从2023到2024 年，特别国债中“两重”资金总量7000 亿，相当于2023 年50 余万亿固定资产投资总量的1.4 个百分点，从2024 年到2025 年，“两重”资金增量为1000亿，相当于0.2 个百分点）。展望明年，特别国债预计还会持续，对于“两重”的支持大概率继续增加，考虑到今年投资可能呈小幅负增，明年超长期特别国债的拉动幅度有望大于今年，减轻扩建的增长压力。

    　　“新建”权重更大（估算约70%），其变化较小但不能忽略。如果“扩建”更多对应“两重”，那么“新建”在今年下半年放缓，更多反映地产的变化，这是新旧动能转换的必然，只能静待时间消化。有些观点认为，“新建”下滑是由于上一个五年规划收官，新开工项目回落，但实际上“新建”在2023 年从两位数增长下行到个位数，去年转为负增，今年如果线性外推，到年末预计为个位数小幅增长，说明其缓步下行的长期趋势不是短期现象。相比超长期特别国债与“扩建”关联紧密，“新建”和地产更为相关（结合各个行业新建、扩建增速及往年绝对值进行推算，截至2023 年，两种增速口径最大差异在于扩建更重制造，占比在70%左右，而新建更重地产，占比在35%以上），因此“新建”近期下滑以及去年全年较大的压力，是地产下行的侧面折射。这一点也意味着，对后续“新建”的展望，很大程度上基于地产，目前市场对地产的分歧较大，负增收窄可能是一个胜率相对更高的中性判断，如果能够实现，将有利于明年“新建”一项的企稳，传导至整体投资，形成正面影响。

    　　资金给基数带来的影响没有那么重要，增长数字更只是符号。对于实体经济来说，财政政策工具带来的增量总是有利于经济发展，低效投资（过剩产业与不匹配需求的地产）更应逐步退出，因此投资增速不仅下方有底，对于这一下行，也无需消极解读。近期经济数据中，投资的下滑确实最超预期，市场的解释主要基于反内卷、房地产、化债、逆全球化等因素，这些因素无一例外源于市场主体对未来需求判断的不确定性提升，但我们认为，财政/货币政策在资金层面的影响是更主要的驱动。

    　　和去年相比，当前数据首先源于消化超长期特别国债的影响，其次是地产所涉及的新旧动能转换，这些变化或许不利于增长指标，但对于宏观政策来说，是各类举措落地生效的信号，有利于盈利预期与投资者信心不断提升。

    　　风险提示

    　　抢出口、抢转口透支年末乃至明年增速大于预期的风险；　　

    　　中美博弈升温影响全球产业格局，进而影响国内宏观政策空间的风险；　　

    　　“反内卷”力度超预期，收缩效应大于内需政策拉动幅度的风险；　　

    　　数据推算误差影响结论准确度的风险。 机构：东方证券股份有限公司 研究员：陈至奕/孙金霞/王仲尧/孙国翔 日期：2025-10-17

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