宏观周报(第24期)：美联储缩表可能停止 长端利率加速下行

　　鲍威尔称美联储可能在未来几个月内停止缩表，10Y 美债收益率时隔一年首度回落至4.0%以下。当地时间10 月14 日，美联储主席鲍威尔在公开发言中提及“当准备金略高于我们认为符合充足准备金条件的水平时，就停止缩表”，并随即称“可能在未来几个月内接近这一点”，符合我们此前一直强调的美联储通过停止缩表，或结构性扩表增持美债以有效压低长端美债收益率的预期（ 参考报告《百炼成钢— — 宏观经济展望2025-2026》，2025.8.25）。美联储可能即将停止本轮缩表令10Y 美债收益率时隔一年首度回落至4.0%以下位置，10 月16 日收于3.99%，较9 月降息前高点回落达29BP。

    　　2020 年以来的美联储资产负债表变动情况：1）扩表：2020 年3 月，为应对新冠疫情冲击美联储开启扩表，宣布增持5000 亿国债、2000 亿MBS并扩大隔夜和定期回购协议操作；2020 年9 月，宣布继续增持国债和MBS；2020 年12 月继续扩表，每月至少增持800 亿国债和400 亿MBS；2021 年7 月，提出计划逐步停止扩表；2022 年1 月声明提出“决定继续减少每月的净资产购买速度，使其在3 月初结束”，从当年2 月开始将增持国债和MBS 的速度放缓至美元200 亿和100 亿美元。期间，美联储总资产规模从2020 年3 月11 日4.31 万亿扩张至2022 年4 月的峰值8.97 万亿，资产规模翻倍，其中，长期美债由2.20 万亿扩张至5.44 万亿，MBS 由1.37 万亿扩张至2.74 万亿。2）缩表：2022 年5 月决定自当年6 月起开始按计划减持美国国债和MBS，2022 年6 月至8 月每月分别减持300 亿美元和175亿美元，2022 年9 月起每月分别减持600 亿美元和350 亿美元；直至2024年5 月2 日声明决定自当年6 月起降每月减持国债的速度降至250 亿美元，同时维持MBS 每月350 亿上限的缩表速度；并于今年3 月声明再度宣布将国债缩表速度由每月250 亿美元降至50 亿美元。在此期间，美联储持有长期美债的规模由2022 年6 月29 日峰值5.44 万亿美元降至10 月15 日最新公布的4.00 万亿，规模仍大于本轮扩表之前。

    　　短端激进降息可能带来的通胀预期大幅抬升，关税和薪资已经开始传导至核心通胀。正如鲍威尔在本次发言中所提及，自9 月美联储FOMC 会议以来就业和通胀前景并未发生明显变化。8 月美国核心通胀已经开始凸显前期加征关税对耐用品的传导效应，加之《大而美法案》对个人和先进制造业企业的大规模减税前者直接抬升居民收入，后者通过形成更大的制造业投资而可能在未来对相关行业就业产生拉动。不管是从关税传导路径，还是薪资通胀传导路径来看，中短期内美国核心通胀仍将面临一定的上行压力。美联储恪守的2%长期通胀目标令其在当前阶段难以做出激进降息的决策。

    　　相比之下，选择停止缩表，或结构性扩表则能够更有效地缓解当下美国经济面临的中短期困境。事实上，美国政策利率向长期国债利率的传导效率并不强。在2023 年下半年至2024 年上半年联邦基金利率位于峰值的时期，10Y 美债收益率中枢还稍低于今年以来。美国长期国债收益率以实际经济增长的长期预期、美联储资产负债表操作（这两项由TIPS 利率所表征）和长期通胀预期所共同形成。关税向通胀传导的过程中，美国当前长期经济增长预期也较为稳定，美联储在此刻选择停止缩表，一方面可以有效避免因新一轮财政扩张的启动而带动长期国债利率上行、缓解政府债务压力，另一方面，因美国的房地产市场更多与MBS 和长端利率挂钩，长期国债收益率的有效压降也可以一定程度上缓和美国房地产市场的压力。所以综合来看，美联储考虑停止缩表，或者如我们此前一直提及的结构性增持国债（维持MBS 缩表节奏不变的前提下）可能是效率更高的选项，并且资产负债表操作并无与政策利率相类似的量化规则约束。

    　　风险提示：美联储未来降息幅度、速度低于预期风险。 机构：华福证券有限责任公司 研究员：秦泰/周欣然 日期：2025-10-17

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