《财政洞悉》系列第十篇：如何理解两项增量财政政策的影响?
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2025-10-18 19:00:49
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事件：2025 年10 月17 日，财政部召开2025 年前三季度财政收支情况新闻发布会，介绍前三季度财政收支情况，并答记者问。
核心观点：
增量财政政策陆续推出，虽不是一次性大幅加码，但胜在涓涓细流，后劲十足。下一年度新增地方政府债务限额的提前下达延续了财政靠前发力的基调，而5000 亿元结存限额的使用有助于加快清欠，配合政策性金融工具的使用有助于缓和基建投资下滑的势头，且政府债券发行对社融和流动性也有着积极意义。
对于市场而言，近期外部扰动因素较强，叠加股指积累较大涨幅后有获利回吐的动能，市场整体表现为股弱债强的格局。在二十届四中全会召开前后，国内市场有望在一次性计价外部冲击后回归平稳运行，而财政增量政策的持续呵护更有望提升市场的内在稳定性。
一、财政政策加力提速
2025 年10 月17 日，财政部在新闻发布会上公告两项增量财政政策：
一是，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000 亿元下达地方。
根据《关于2024 年中央和地方预算执行情况与2025 年中央和地方预算草案的报告》，2024 年地方政府一般债限额为17.3 万亿元，专项债限额为29.5 万亿元。2024 年11 月，财政部决定增加6 万亿元地方政府债务限额，用于置换存量隐性债务，该政策分三年实施（2024-2026 年），每年安排2 万亿元限额。
2024 年年末，地方政府一般债务余额16.7 万亿元，专项债务余额30.8 万亿元。则考虑新安排的用于2025 年实施的2 万亿元限额后，2024 年年末，地方政府一般债限额结存约5676 亿元，专项债限额结存约为6827 亿元。
本次安排5000 亿元政府债务结存限额，主要用于：其一，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款；其二，用于经济大省符合条件的项目建设。考虑到用于投资项目的债务扩张以专项债形式落地，化解隐性债务的额度以特殊再融资专项债的形式推出，则预计结存限额部分的供给将以地方专项债形式推出。但结存限额已经计入往年赤字中，因此并不直接扩大财政赤字。
其影响主要在三个方面，其一，这部分债券供给释放速度可能较快，将在年底前发行完毕。参考2022 年9 月7 日，国常会部署盘活5000 亿元地方债限额结存，并要求于10 月底发行完成，短期内债券供给增长较快。
2022 年投放地方债限额结存主要投向基建领域且多用于在建项目，而预计本次地方债限额结存用于化债的占比将不低，相对而言不受到基建淡旺季节奏影响。但若考虑两次用途差别，本次限额结存的发行可能节奏稍缓，在年内剩余时间平滑供给。
其二，8 月份开始社融增速见顶回落，主要因为年内既定安排的政府债发行已经进入尾声，且面临去年高基数的压力。若增加5000 亿元政府债发行，有利于提振社融表现，释放积极信号意义。
其三，通常而言，政府债务的扩张多配合流动性对冲工具。今年年内仅5 月份有一次50bp 的降准，若财政主动加大债券发行力度，则来自央行的流动性对冲是大概率。当然流动性对冲的形式有多种，若能推动降准落地则利好程度较大，但常规性的增加质押式回购或以月度买断式逆回购对冲也有利于稳定债券市场的信心。
二是，提前下达2026 年新增地方政府债务限额。
按照规定，财政部每年第四季度在当年新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。
根据2025 年《预算草案》的披露，2025 年地方政府新增限额中，一般债新增8000 亿元，专项债新增44000 亿元，若按60%的上限，则分别可提前下达一般债额度4800 亿元，专项债额度26400 亿元，合计3.12 万亿元。
根据财政部披露，提前下达的额度重点支持党中央、国务院确定的重大战略、重点项目，以及继续支持各地按规定化解存量隐性债务和解决政府拖欠企业账款。
从节奏来看，地方债提前批次通常于前一年四季度下达额度，同步进行项目申报和审批，于次年1 月份启动发行。从这一规律来看，地方债提前批次和结存限额的使用有所不同，提前批次的使用并不直接影响年内债券供给，亦不影响年内社融表现，对流动性并无指向性意义。其主要作用于每年两会前的地方债供给空窗期，实现地方债供给和项目资金需求的接续。
关于市场较为关切的基建投资，一方面，主要的增量来自于5000 亿元政策性金融工具，作为资本金，撬动投资规模1.5 万亿元-2.0 万亿元。这部分项目审批进度，政金债的发行进度均较快，有利于更快落实到投资端。
另一方面，9 月份金融数据显示，财政存款大幅减少，意味着财政支出在加快。2025 年1-9 月份，财政存款增加1.37 万亿元，而2024 年同期则增加7248 亿元，简单来看，今年前三季度额外多增的财政存款约6500 亿元。叠加结存限额5000 亿元中用于投资的部分（假设占比0-20%），则潜在可用于投资的财政资金可能在6500 亿元-7500 亿元之间。
总结来看，增量财政政策陆续推出，虽不是一次性大幅加码，但胜在涓涓细流，后劲十足。地方债提前批次下达延续了财政靠前发力的基调，而5000 亿元结存限额的使用有助于加快清欠，配合政策性金融工具的使用有助于缓和基建投资下滑的势头，且政府债券发行对社融和流动性也有着积极意义。
对于市场而言，近期外部扰动因素较强，叠加股指积累较大涨幅后有获利回吐的动能，市场整体表现为股弱债强的格局。在二十届四中全会召开前后，国内市场有望在一次性计价外部冲击后回归平稳运行，而财政增量政策的持续呵护更有望提升市场的内在稳定性。
二、风险提示
政策落地不及预期，重大项目开工不及预期。 机构：光大证券股份有限公司 研究员：王佳雯/赵格格 日期：2025-10-18
核心观点：
增量财政政策陆续推出，虽不是一次性大幅加码，但胜在涓涓细流，后劲十足。下一年度新增地方政府债务限额的提前下达延续了财政靠前发力的基调，而5000 亿元结存限额的使用有助于加快清欠，配合政策性金融工具的使用有助于缓和基建投资下滑的势头，且政府债券发行对社融和流动性也有着积极意义。
对于市场而言，近期外部扰动因素较强，叠加股指积累较大涨幅后有获利回吐的动能，市场整体表现为股弱债强的格局。在二十届四中全会召开前后，国内市场有望在一次性计价外部冲击后回归平稳运行，而财政增量政策的持续呵护更有望提升市场的内在稳定性。
一、财政政策加力提速
2025 年10 月17 日，财政部在新闻发布会上公告两项增量财政政策：
一是，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000 亿元下达地方。
根据《关于2024 年中央和地方预算执行情况与2025 年中央和地方预算草案的报告》，2024 年地方政府一般债限额为17.3 万亿元，专项债限额为29.5 万亿元。2024 年11 月，财政部决定增加6 万亿元地方政府债务限额，用于置换存量隐性债务，该政策分三年实施（2024-2026 年），每年安排2 万亿元限额。
2024 年年末，地方政府一般债务余额16.7 万亿元，专项债务余额30.8 万亿元。则考虑新安排的用于2025 年实施的2 万亿元限额后，2024 年年末，地方政府一般债限额结存约5676 亿元，专项债限额结存约为6827 亿元。
本次安排5000 亿元政府债务结存限额，主要用于：其一，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款；其二，用于经济大省符合条件的项目建设。考虑到用于投资项目的债务扩张以专项债形式落地，化解隐性债务的额度以特殊再融资专项债的形式推出，则预计结存限额部分的供给将以地方专项债形式推出。但结存限额已经计入往年赤字中，因此并不直接扩大财政赤字。
其影响主要在三个方面，其一，这部分债券供给释放速度可能较快，将在年底前发行完毕。参考2022 年9 月7 日，国常会部署盘活5000 亿元地方债限额结存，并要求于10 月底发行完成，短期内债券供给增长较快。
2022 年投放地方债限额结存主要投向基建领域且多用于在建项目，而预计本次地方债限额结存用于化债的占比将不低，相对而言不受到基建淡旺季节奏影响。但若考虑两次用途差别，本次限额结存的发行可能节奏稍缓，在年内剩余时间平滑供给。
其二，8 月份开始社融增速见顶回落，主要因为年内既定安排的政府债发行已经进入尾声，且面临去年高基数的压力。若增加5000 亿元政府债发行，有利于提振社融表现，释放积极信号意义。
其三，通常而言，政府债务的扩张多配合流动性对冲工具。今年年内仅5 月份有一次50bp 的降准，若财政主动加大债券发行力度，则来自央行的流动性对冲是大概率。当然流动性对冲的形式有多种，若能推动降准落地则利好程度较大，但常规性的增加质押式回购或以月度买断式逆回购对冲也有利于稳定债券市场的信心。
二是，提前下达2026 年新增地方政府债务限额。
按照规定，财政部每年第四季度在当年新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。
根据2025 年《预算草案》的披露，2025 年地方政府新增限额中，一般债新增8000 亿元，专项债新增44000 亿元，若按60%的上限，则分别可提前下达一般债额度4800 亿元，专项债额度26400 亿元，合计3.12 万亿元。
根据财政部披露，提前下达的额度重点支持党中央、国务院确定的重大战略、重点项目，以及继续支持各地按规定化解存量隐性债务和解决政府拖欠企业账款。
从节奏来看，地方债提前批次通常于前一年四季度下达额度，同步进行项目申报和审批，于次年1 月份启动发行。从这一规律来看，地方债提前批次和结存限额的使用有所不同，提前批次的使用并不直接影响年内债券供给，亦不影响年内社融表现，对流动性并无指向性意义。其主要作用于每年两会前的地方债供给空窗期，实现地方债供给和项目资金需求的接续。
关于市场较为关切的基建投资，一方面，主要的增量来自于5000 亿元政策性金融工具，作为资本金，撬动投资规模1.5 万亿元-2.0 万亿元。这部分项目审批进度，政金债的发行进度均较快，有利于更快落实到投资端。
另一方面，9 月份金融数据显示，财政存款大幅减少，意味着财政支出在加快。2025 年1-9 月份，财政存款增加1.37 万亿元，而2024 年同期则增加7248 亿元，简单来看，今年前三季度额外多增的财政存款约6500 亿元。叠加结存限额5000 亿元中用于投资的部分（假设占比0-20%），则潜在可用于投资的财政资金可能在6500 亿元-7500 亿元之间。
总结来看，增量财政政策陆续推出，虽不是一次性大幅加码，但胜在涓涓细流，后劲十足。地方债提前批次下达延续了财政靠前发力的基调，而5000 亿元结存限额的使用有助于加快清欠，配合政策性金融工具的使用有助于缓和基建投资下滑的势头，且政府债券发行对社融和流动性也有着积极意义。
对于市场而言，近期外部扰动因素较强，叠加股指积累较大涨幅后有获利回吐的动能，市场整体表现为股弱债强的格局。在二十届四中全会召开前后，国内市场有望在一次性计价外部冲击后回归平稳运行，而财政增量政策的持续呵护更有望提升市场的内在稳定性。
二、风险提示
政策落地不及预期，重大项目开工不及预期。 机构：光大证券股份有限公司 研究员：王佳雯/赵格格 日期：2025-10-18
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