宏观经济宏观周报：价格回暖的热预期与冷现实

　　为什么这次不一样？

    　　本周公布的9 月通胀数据带来了一丝暖意。核心CPI 继续温和上行，PPI 环比延续零增长，同比降幅进一步收窄。数据一出，市场关于“反内卷推动价格上涨”的讨论明显升温，甚至有观点乐观预期，工业品价格有望复刻2016-2017 年的强势回升，明年中或更早PPI 同比就可能转正。

    　　然而，当我们仔细审视当下的经济图景，会发现历史很难简单重演。当前的经济基本面与八年前相比，已经发生了深刻的结构性变化。

    　　首先，居民部门的“钱袋子”今非昔比。2016-2017 年，居民杠杆率正处于持续上升趋势中，这意味着通过刺激政策（如房贷、消费贷）可以迅速点燃需求。但如今，居民杠杆率已在高位走平，加杠杆空间极其有限。普通家庭面对的不确定性增加，消费和投资行为都更趋谨慎。

    　　其次，总需求的“窟窿”比当年大得多。彼时，需求缺口相对有限，政策刺激如同“推一把”就能见效。而当前，供需失衡的范围更广、程度更深，从传统制造业到部分新兴产业都面临产能过剩压力。要填平这个更大的需求缺口，难度不可同日而语。

    　　最后，问题的复杂性已不可同日而语。2016 年的供给侧结构性改革，主要集中在煤炭、钢铁等少数传统行业。而今天，“内卷”现象已从传统制造业扩散到光伏、新能源甚至部分高科技领域，产能治理的涉及面更广，利益纠葛更复杂，解决的进程注定会更加漫长。

    　　那么，出路在哪里？从政策导向来看，当前政策的重心或已经发生了根本性转变。过去是鼓励居民“借钱花”来快速拉升需求；现在则需要从收入分配改革入手，配合政府支出结构优化，实实在在地提升居民的消费能力和信心，逐步修复资产负债表。这是一个“先修路，再通车”的过程——只有等到居民部门重新积累了健康加杠杆的能力，持续的价格回升才拥有坚实的需求基础。

    　　在此之前，我们或许应对价格回升的路径保持多一分耐心。价格的走势更可能是一个降幅收窄、逐步企稳的“L 型”过程，而非快速的“V 型”反转。

    　　经济的回暖，需要更多时间来培育更深层的力量。

    　　风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 机构：国信证券股份有限公司 研究员：李智能/田地/董德志 日期：2025-10-18

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