宏观与大类资产周报：仍需耐心
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2025-10-20 12:21:49
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国内方面，1）9 月进出口数据好于预期，9 月财政数据显示财政支出力度较上月增加。从10 月高频数据来看，国庆假期前后中上游生产指标趋稳，仅地产链处于相对低迷状态。总体而言，Q3 以来经济增速回落，但并未出现去年同期的加速下行状态。2）稳增长政策已落地两项，政策或暂进入观望阶段。
5000 亿新型金融政策性工具以及5000 亿地方政府债务结存限额为节前预计的稳增长政策，未来1-2 个月或暂时进入政策效果观望期。
海外方面，1）10 月14 日鲍威尔表示就业下行风险的上升改变了美联储对风险平衡的评估，暗示10 月将继续降息、并可能即将结束缩表。2）美国地区商业银行风险持续发酵，但与23 年3 月SVB 破产事件不同，本次风险主要是坏账问题，暂时不具有系统性。
资产方面，AH 股可能已经进入左侧，但尚未到右侧，仍需耐心。今年以来市场的赚钱效应主要源于美联储降息与弱美元共振之下全球流动性扩张，9 月FOMC 美联储大幅调降了未来降息预期约束了未来的流动性扩张前景，尽管年内降息、即将结束缩表，但市场基本已经Price-in。特朗普关税3.0 只是市场在极度亢奋之下收缩风偏的催化剂，并非核心矛盾。
国内方面，1）9 月进出口数据均明显好于预期，9 月财政数据显示广义财政支出力度较上月有所增加。从10 月高频数据来看，国庆节后主要中上游开工和需求指标大部分好于节前，仅地产链仍处于较低迷状态。总体而言，Q3 以来经济增速回落，但并未出现去年同期的加速下行状态。2）稳增长政策已落地两项，政策或暂进入观望阶段。节前的5000 亿新型金融政策性工具（用于补充项目资本金）以及财政部安排5000 亿地方政府债务结存限额、提前下达2026 年新增债务限额即为节前预计的稳增长政策，未来1-2 个月或暂时进入政策效果观望期，再度加码概率下降。
海外方面，1）10 月14 日鲍威尔表示就业下行风险的上升改变了美联储对风险平衡的评估，暗示10 月将继续降息，但提及在应对就业和通胀目标间的紧张关系时，不存在无风险的政策路径，同时暗示美联储可能即将结束为期三年多的缩表。2）美国两家区域银行锡安银行和西联银行披露其对不良商业抵押贷款计提坏账，引发市场对区域银行信贷资产质量的担忧。与23 年3 月SVB 破产事件不同，本次风险主要是坏账问题，暂时不具有系统性。
资产方面，AH 股可能已经进入左侧，但尚未到右侧，仍需耐心。今年以来市场的赚钱效应主要源于美联储降息与弱美元共振之下全球流动性扩张，9 月FOMC 美联储大幅调降了未来降息预期约束了未来的流动性扩张前景，尽管年内降息、即将结束缩表，但市场基本已经Price-in。特朗普关税3.0 只是市场在极度亢奋之下收缩风偏的催化剂，并非核心矛盾。
货币流动性跟踪（10 月13 日——10 月17 日）
流动性复盘：
本周，资金面整体宽松。基准利率下行约1.58BP，本周全周政府债净融资除周二周四外均为正。央行公开市场操作较为宽松，全周逆回购投放6731 亿元，存单发行利率小幅上行。
货币市场：
资金价格方面，DR001 周均值较上周下行0.3387BP 至1.3149%，DR007 下行1.5787BP 至1.4258%。R001 上行0.582BP 至1.356%，R007 下行0.522BP 至1.4727% 。成交量方面， 银行间质押式回购日均成交额80383.9032 亿元，比上周增加约20424.2210 亿元。
政府债发行与缴款：
政府债压力有所缓解，净缴款规模为1025 亿元。按发行日计算，下周（10 月20 日-10 月24 日），政府债计划发行量为8802.3 亿元，较本周3083 亿元大幅上升，其中国债计划发行6330 亿元。
同业存单：
一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.6315%，较前一周上行1.36bp，此前连续两周环比下行4.02bp。二级市场方面，1 个月AAA 同业存单上行5.25bp 至1.505%，3 个月AAA 同业存单上行1.69bp 至1.59%，1 年AAA 同业存单上行2.04bp 至1.6725%，其余期限AAA 同业存单分别上行2.17-2.88bp。
大类资产表现跟踪（10 月13 日——10 月17 日）
权益：
1）A 股市场：震荡下行。
2）港股市场：承压回调。
3）美股和其他：美股震荡上行、欧股涨跌不一。
债券：
1）国内：长短端收益率表现显著分化。
2）海外：美国10 债收益率震荡下行、欧元区主要国家长端收益率总体下行。
大宗：
黄金价格震荡上行、国际原油价格大幅下跌。
外汇：
美元高位震荡偏弱回落，人民币汇率小幅升值。
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张一平/马瑞超/罗丹/王泺宾/张玉书 日期：2025-10-20
5000 亿新型金融政策性工具以及5000 亿地方政府债务结存限额为节前预计的稳增长政策，未来1-2 个月或暂时进入政策效果观望期。
海外方面，1）10 月14 日鲍威尔表示就业下行风险的上升改变了美联储对风险平衡的评估，暗示10 月将继续降息、并可能即将结束缩表。2）美国地区商业银行风险持续发酵，但与23 年3 月SVB 破产事件不同，本次风险主要是坏账问题，暂时不具有系统性。
资产方面，AH 股可能已经进入左侧，但尚未到右侧，仍需耐心。今年以来市场的赚钱效应主要源于美联储降息与弱美元共振之下全球流动性扩张，9 月FOMC 美联储大幅调降了未来降息预期约束了未来的流动性扩张前景，尽管年内降息、即将结束缩表，但市场基本已经Price-in。特朗普关税3.0 只是市场在极度亢奋之下收缩风偏的催化剂，并非核心矛盾。
国内方面，1）9 月进出口数据均明显好于预期，9 月财政数据显示广义财政支出力度较上月有所增加。从10 月高频数据来看，国庆节后主要中上游开工和需求指标大部分好于节前，仅地产链仍处于较低迷状态。总体而言，Q3 以来经济增速回落，但并未出现去年同期的加速下行状态。2）稳增长政策已落地两项，政策或暂进入观望阶段。节前的5000 亿新型金融政策性工具（用于补充项目资本金）以及财政部安排5000 亿地方政府债务结存限额、提前下达2026 年新增债务限额即为节前预计的稳增长政策，未来1-2 个月或暂时进入政策效果观望期，再度加码概率下降。
海外方面，1）10 月14 日鲍威尔表示就业下行风险的上升改变了美联储对风险平衡的评估，暗示10 月将继续降息，但提及在应对就业和通胀目标间的紧张关系时，不存在无风险的政策路径，同时暗示美联储可能即将结束为期三年多的缩表。2）美国两家区域银行锡安银行和西联银行披露其对不良商业抵押贷款计提坏账，引发市场对区域银行信贷资产质量的担忧。与23 年3 月SVB 破产事件不同，本次风险主要是坏账问题，暂时不具有系统性。
资产方面，AH 股可能已经进入左侧，但尚未到右侧，仍需耐心。今年以来市场的赚钱效应主要源于美联储降息与弱美元共振之下全球流动性扩张，9 月FOMC 美联储大幅调降了未来降息预期约束了未来的流动性扩张前景，尽管年内降息、即将结束缩表，但市场基本已经Price-in。特朗普关税3.0 只是市场在极度亢奋之下收缩风偏的催化剂，并非核心矛盾。
货币流动性跟踪（10 月13 日——10 月17 日）
流动性复盘：
本周，资金面整体宽松。基准利率下行约1.58BP，本周全周政府债净融资除周二周四外均为正。央行公开市场操作较为宽松，全周逆回购投放6731 亿元，存单发行利率小幅上行。
货币市场：
资金价格方面，DR001 周均值较上周下行0.3387BP 至1.3149%，DR007 下行1.5787BP 至1.4258%。R001 上行0.582BP 至1.356%，R007 下行0.522BP 至1.4727% 。成交量方面， 银行间质押式回购日均成交额80383.9032 亿元，比上周增加约20424.2210 亿元。
政府债发行与缴款：
政府债压力有所缓解，净缴款规模为1025 亿元。按发行日计算，下周（10 月20 日-10 月24 日），政府债计划发行量为8802.3 亿元，较本周3083 亿元大幅上升，其中国债计划发行6330 亿元。
同业存单：
一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.6315%，较前一周上行1.36bp，此前连续两周环比下行4.02bp。二级市场方面，1 个月AAA 同业存单上行5.25bp 至1.505%，3 个月AAA 同业存单上行1.69bp 至1.59%，1 年AAA 同业存单上行2.04bp 至1.6725%，其余期限AAA 同业存单分别上行2.17-2.88bp。
大类资产表现跟踪（10 月13 日——10 月17 日）
权益：
1）A 股市场：震荡下行。
2）港股市场：承压回调。
3）美股和其他：美股震荡上行、欧股涨跌不一。
债券：
1）国内：长短端收益率表现显著分化。
2）海外：美国10 债收益率震荡下行、欧元区主要国家长端收益率总体下行。
大宗：
黄金价格震荡上行、国际原油价格大幅下跌。
外汇：
美元高位震荡偏弱回落，人民币汇率小幅升值。
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张一平/马瑞超/罗丹/王泺宾/张玉书 日期：2025-10-20
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