宏观量化经济指数周报：基数走高对经济读数的影响进一步凸显

　　周度ECI 指数：从周度数据来看，截至2025 年10 月19 日，本周ECI供给指数为49.99%，较上周环比持平；ECI 需求指数为49.91%，较上周环比持平。从分项来看，ECI 投资指数为49.90%，较上周回落0.01 个百分点；ECI 消费指数为49.74%，较上周回升0.03 个百分点；ECI 出口指数为50.23%，较上周回落0.01 个百分点。

    　　月度ECI 指数：从10 月前两周的高频数据来看，ECI 供给指数为49.99%，较9 月回落0.04 个百分点；ECI 需求指数为49.91%，较9 月环比持平。从分项来看，ECI 投资指数为49.91%，较9 月回落0.01 个百分点；ECI 消费指数为49.73%，较9 月回升0.03 个百分点；ECI 出口指数为50.23%，较9 月回升0.01 个百分点。从ECI 指数来看，10 月份工业生产整体保持较为平稳的态势，主要行业开工率同比增速变化均不大，而受部分地区高温天气影响，沿海七省电厂负荷率明显高于去年同期。需求端基数走高带来的同比增速压力则进一步凸显：一是商品零售方面，10 月前12 日乘用车零售环比9 月同期增长12%，但在高基数下与去年同期回落8%，而根据奥维云网的相关数据，国庆期间冰箱、洗衣机、空调市场零售量分别同比降幅27.1%、18.4%和24.8%，均反映出商品零售面临的需求透支与高基数压力；二是地产销售方面，截至10月18 日，30 大中城市商品房成交面积同比增速录得-24.6%，较9 月份的6.7%明显下滑，主要受到去年924 一揽子政策出台后基数走高的影响；三是出口方面，10 月份以来监测港口货物吞吐量仍保持较强韧性，但考虑到去年四季度出口基数较高，且特朗普新关税政策能否落地仍悬而未决，四季度出口同比增速同样面临放缓的压力。投资方面，预计随着5000 亿财政结余额度下达以及5000 亿政策性金融工具的陆续投放，基建实物工作量有望延续9 月以来的回升态势。

    　　ELI 指数：截至2025 年10 月19 日，本周ELI 指数为-0.60%，较上周回升0.04 个百分点。增量财政政策或提振社融、推动实体经济流动性稳中偏松。由于2024 年至2025 年政府债券融资节奏错位，2025 年8 月至9 月社融增速缓慢下行，并且在没有增量政策的配合下，预计四季度政府债券融资同比少增将推动社融增速回落至8.20-8.30%。在10 月17日财政部召开的前三季度财政收支情况新闻发布会上，财政部公告两项增量财政政策，或在四季度提振社融增速、接力推动实体经济流动性改善：（1）从地方政府债务结存限额中安排5000 亿元下达地方政府，在去年安排4000 亿元的基础上扩大1000 亿元，用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款，以及用于经济大省符合条件的项目建设，精准支持扩大有效投资，这一部分结存限额将直接形成年内政府债供给，对冲四季度政府债融资少增的压力，提振社融表现；（2）继续提前下达2026 年新增地方政府债务限额，今年提前下达的限额除用于符合条件的项目建设外，还继续支持各地按规定化解存量隐性债务和解决政府拖欠企业账款，具体额度及发行安排还有待进一步确定及披露。以上两项增量财政政策中用于项目建设的额度，连同5000 亿元政策性金融工具，成为四季度“稳增长”的重要抓手。从财政政策和货币政策协同联动角度看，货币政策或继续保持流动性宽松，配合政府债融资平稳推进，并形成实际财政支出，撬动实体经济流动性向好。考虑到已经行至19 日货币政策仍未有动作，我们认为本月货币宽松的可能性已相对较低，但基于经济数据出现的边际变化，四季度货币宽松的概率仍存。

    　　风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：芦哲/李昌萌/王洋 日期：2025-10-20

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