三季度经济数据解读：三季度成绩单如何？

　　核心观点：三季度不变价GDP同比增长4.8%，较二季度增速小幅回落，名义GDP同比增长3.7%，与前值基本持平，前三季度GDP同比增长5.2%，比上年全年和上年同期分别加快0.2、0.4个百分点，四季度GDP需要达到4.5%左右，以完成全年5%的目标，关注四中全会对于当前经济工作的判断。从供给端来看，工业增加值当月同比+6.5%（前值5.2%），生产保持良好表现；服务业生产指数同比增长5.6%（前值5.6%），信息软件业、金融业、租赁和商务服务业延续高增态势。从需求端来看，三季度“三驾马车”（最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口）对经济增长贡献率分别为56.6%、18.9%和24.5%。9月社零增速3.0%（前值3.4%），其中家电类增速回落至3.3%，以旧换新类消费品增速9.3%，政策效果退坡较为明显。1-9月固定资产投资累计增速-0.5%，9月当月估算增速-7.1%（与前值基本持平），地产、基建、制造业累计增速分别录得-13.9%、1.1%、4%，当月估算增速分别为-21.3%、-4.6%、-1.9%，地产和制造业降速加快，基建有所收敛。出口维持韧性，三季度贸易顺差创历史新高，依然是经济增长的重要支撑。展望四季度，在一揽子政策助力下，投资和消费增速有望企稳向上，内需逐步接力外需，四季度GDP环比和同比增速均有望改善，同比增速将进一步向5%靠拢，全年能够顺利完成5%左右的经济增长目标。

    　　消费：全面回暖基础尚不牢固。9月社会消费品零售总额同比增长3.0%（前值3.4%），商品零售持续走弱，服务零售平稳，餐饮再度转降。9月商品零售延续结构性分化，通讯器材、家具、体育娱乐用品等改善型消费维持一定景气度，金银珠宝也受益于金价上涨、低基数等因素；与之相对的是，家电类、文化办公用品类增速大幅下滑，以旧换新政策的前期透支效应显现；此外，建材、汽车等可选品类维持低速增长或小幅下滑，整体消费动能仍处于弱修复阶段。从居民收支来看，年内支出增速落后于收入增长，居民消费倾向未能延续修复趋势，较去年三季度有所下降，一方面就业与收入信心尚未得到根本改善，另一方面或与消费物价水平持续低位，压低了名义支出增速有关。总体而言，当前消费全面回暖的基础尚不牢固，促进更具持续性、更广泛的消费动能释放，仍需重视对低收入群体、青年群体及改善型消费场景的支持和引导。

    　　制造业：制造业投资在高基数下逐渐走弱，设备更新边际递减和反内卷是主因。制造业投资下滑较大。1-9月制造业投资边际下滑1.1pct至4%，制造业投资连续6个月下滑。分领域来看，设备更新成为拉动固定资产投资正增长的唯一项目。一是设备更新政策面临边际效应递减，企业的设备和可更新设备是有上限的；二是“反内卷”倡议或已经影响企业投资决策，因为制造业投资影响的是企业未来的产能，而如果企业对未来预期不稳定，或是由于政策等信号让企业对投资保持观望态度，就会减少投资扩产。分行业来看，前三季度设备工器具购置投资同比增长14.0%，拉动全部投资增长2.0个百分点。与设备更新相关的计算机及办公设备制造业、通用设备制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业投资分别增长7.4%、11.8%、22.3%。

    　　基建：基建投资延续下行趋势。1-9月狭义基建投资累计增速1.1%，较上月回落0.9个百分点。估算当月基建投资增速-4.7%（前值-5.9%），显著低于季节性。其中水利管理业、铁路运输业、公共设施管理业增速分别较前值降4.4、0.3、1.7个百分点，道路运输业跌势企稳但仍为负增长。近期中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，同时，财政部明确今年将继续提前下达2026年新增地方政府债务限额，后续专项债发行节奏有望修复，年中以来加快回落的投资增速有望迎来资金支撑。

    　　房地产：商品房销售继续以价换量，天气原因让施工走弱，新开工和峻工负增有所收敛。销售端，9月商品房销售面积降幅扩大，前三季度，全国新建商品房销售面积同比下降5.5%（前值-4.7%）；新建商品房销售额下降7.9%（前值-7.3%）。销售额降幅快于销售面积表示目前地产市场仍在以价换量。

    　　库存方面，商品房住宅库存本月录得39937万平米，环比下降292万平米，连续7个月保持去库，但已开始边际放缓，待售面积增速再度上升至5.8%（前值5.4%）。价格端，新房价格跌幅持续收窄，但一线二手房价格负增再度扩大，一方面或表明实际需求仍不稳定；另一方面，一线城市购房者对房子的要求也更加苛刻，对“好房子”的需求不断提高。投资端增速走弱。1一9份，全国房地产开发投资67706亿元，同比下降13.9%（前值-12.9%）。我们估算当月投资增速为-21.3%（前值-19.46%）。投资端的走主要来自于需求侧仍然偏弱，订金及预收额录得-10.41%（前值-10.6%）、个人按揭贷款录得-10.78%（前值-10.71%）。国内贷款本月增速由正传负至-1.5%建设端极端天气影响施工继续走弱，新开工和竣工负增长有所回升。9月全国出现极端气候仍然较多，高温、多雨、台风影响户外开工。

    　　工业：工业增加值大幅反弹，“抢出口”和“抢两新”叠加“金九银十”是主要原因。一是“金九银十”为生产旺季，生产在秋季季节性走高，但本次涨幅仍高于过去季节均值（5.4%）；二是出口增速大幅抬升带动产品产量上行，9月我国出口商品3286亿美元，同比增速为8.3%（前值4.4%），全球经济景气度保持复苏以及市场多元化的持续推进对出口增速带来支撑。三是“两新”政策虽然仍在发挥效果，9月汽车、电子信息、通用设备增速分别增加7.6pct、1.4pct和2pct至16%、11%和9.3%；前三季度规模以上锂离子电池制造、船舶及相关装置制造、电机制造等行业增加值同比分别增长29.8%、22.9%、17.1%。分产品看，3D打印设备、工业机器人、新能源汽车产品产量同比分别增长40.5%、29.8%、29.7%。

    　　就业：失业率下行但同比仍有提升。前三季度，全国城镇调查失业率平均值为5.2%（前值5.3%，去年同期5.1%）。生产的强劲提升外来用工需求，BCI企业招工前瞻指数9月上升至50.49%，较前值增加6.42pct。不过不管是城镇调查失业率还是本地户籍失业率，均高于去年同期以及历史均值水平，目前就业市场仍面临较大压力。青年失业情况需要关注，8月18-24岁青年失业率录得18.9%，高于去年同期的18.8%。青年群体就业压力仍然较大。“稳就业”的底线思维是观测政策的关键之一

    　　风险提示：国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险：市场信心恢复不及预期的风险：外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：张迪/许冬石/吕雷/赵红蕾/铁伟奥 日期：2025-10-20

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