三季度和9月经济数据点评：经济“温差”如何影响宏观调控？
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2025-10-20 20:14:15
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10 月15 日，国家统计局发布三季度和9 月经济数据，GDP 增速维持韧性，预计可顺利完成全年5%增长目标。具体来看，三季度GDP 同比4.8%，前三季度累计同比增长5.2%。供给侧，9 月工业增加值同比6.5%（前值5.2%），Wind 一致预期5.2%，服务业生产指数同比5.6%（前值5.6%）。需求侧，外需再超预期，出口同比8.3%（前值4.3%），高于Wind一致预期5.9%；内需则延续承压，社零同比3.0%（前值3.4%），低于Wind 一致预期3.1%，固投累计同比-0.5%（前值+0.5%），低于Wind 一致预期0%。
（1）为何三季度GDP 增速好于需求？Q3 固投平均同比增速从Q2 的2.3%降至-6.1%、社零平均同比增速从5.4%降至3.4%，出口持平于Q2，但GDP 同比增速仅从5.2%下降至4.8%，为何GDP 同比增速好于需求表现？这是因为我国季度GDP 核算是用生产法，所以短期在供给跟需求指标分化时，会更偏向供给。虽然国内需求指标压力加大，但三季度生产降幅较小，工业增加值从Q2 的平均同比增速6.2%降至Q3 的5.8%，服务业生产指数从6.1%降至5.7%，GDP 同比增速降幅与工业服务业生产降幅基本一致。
（2）GDP 增速好于需求指标会带来什么影响？最大的影响是价格压力。三季度实际GDP 同比增速达到4.8%，名义GDP 同比增速为3.7%，GDP 平减指数为-1.1%。三季度主要是两股力量支配着物价走势，一方面是供需分化使得价格下行压力加大，另一方面“反内卷”政策落地，有助于促进物价合理回升。从结果来看，GDP 平减指数从Q2 的-1.3%收窄至Q3 的-1.1%，代表“反内卷”的政策力量影响更大。但是，如果供需分化持续，同时“反内卷”政策没有进一步加码的话，四季度价格压力可能会加大。
（3）怎么看经济的“温差”？供需分化的“温差”影响着宏观调控的施策。国庆期间，“钟才文”在《人民日报》发文指出“我们要通过改革发力、政策给力，着力缩小‘温差’”。当前宏观政策需要更聚焦“不热”的方面，四季度可能是相关政策的落地期。一是降准降息仍有可能。尽管10 月期待落空，但在内需承压的情况下，今年内仍有货币政策总量宽松的可能，以降低融资成本、促进需求回升。二是“两个五千亿”落地拉动投资增速回升。近期5000 亿政策性金融工具和5000 亿限额以下专项债先后落地，可以对投资起到一定拉动作用。如政策性银行披露，截至10 月17 日，国开行完成1893.5 亿元新型政策性金融工具投放，预计可拉动项目总投资超2.8 万亿元；农发行完成1001.1 亿元新型政策性金融工具投放，预计可拉动项目总投资超1.26 万亿元。
其他方面关注如下：
（1）部分行业投资下降，从分母端推动产能利用率回升。Q3 工业产能利用率从Q2 的74%回升至74.6%，一方面是季节性回升，过去五年（2020-2024 年）Q3 平均回升0.56 个点；另一方面，是反内卷政策对产能和价格的改善起到了一定作用。分行业来看，主要是装备制造业产能利用率回升的贡献。如汽车制造业环比回升2 个点、电气机械环比回升1.4 个点、计算机电子环比回升1.7 个点。其中，电气机械和计算机电子在投资端都表现出“控产能”的特点，前9 个月投资累计同比增速分别为-9.5%和-2.1%，投资增速下降有助于从分母端推升产能利用率。
（2）社零增速从8 月的3.4%降至9 月的3.0%，三类消费影响较大：
一是“以旧换新”部分产品增速下行，6 种补贴品平均同比增速从9.1%降至7.2%，其中通讯器材销售同比增速大幅上升，其他产品大多下降。
二是餐饮收入同比增速从2.1%回落至0.9%。三是金银珠宝消费同比增速从16.8%降至9.7%，金银珠宝消费大趋势跟黄金价格比较一致，但月度之间经常出现波折。
（3）从人均收支来看：①财产性收入承压。人均收入增速从Q2 的5.1%降至Q3 的4.5%，值得关注的是财产净收入增速从2.3%降至-0.3%，反映出Q3 房价压力的边际加大。
②人均消费并没有表现出“以旧换新”增速下降的趋势，可能是样本局限，社零数据通常更准。人均消费同比增速从Q2 的5.2%降至Q3 的3.4%，对应的消费倾向降至68.1%，低于去年同期（68.9%）。分类别来看，代表“以旧换新”的耐用品相关大类消费增速并未下降，生活用品与服务消费当季同比增速从Q2 的8.1%回升至Q3 的10.8%、交通和通讯从Q2 的6.3%回升至Q3 的8.2%。考虑到社零是所有限额以上企业样本、人均消费是比例更低的家庭抽样，社零数据可能更准。
③服务消费增速高于商品消费。不论是人均服务消费支出，还是服务零售，相同的是Q3 增速都低于Q2。不同的是，Q3 人均服务消费支出同比增速2.8%，低于商品消费；但从服务零售来看，三季度同比增速高于商品零售。服务零售3 月累计同比增速5.0%、6 月累计同比增速5.3%、9 月累计同比增速5.2%，推测三个季度当季同比增速分别为5.0%、5.6%、5.0%，而Q3 商品零售同比增速仅为3.6%。跟“以旧换新”一样，我们认为仍然是零售数据准确度更高，三季度服务消费同比增速可能高于商品消费。
（4）投资累计同比增速从8 月的0.5%降至9 月的-0.5%，分项来看：
房地产投资累计同比增速从-12.9%降至-13.9%，广义基建投资累计同比增速从5.4%降至3.4%，制造业投资累计同比增速从5.1%降至4%。预计随着“两个五千亿”资金落地，年末投资同比增速有望回升。
风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：芦哲/占烁 日期：2025-10-20
（1）为何三季度GDP 增速好于需求？Q3 固投平均同比增速从Q2 的2.3%降至-6.1%、社零平均同比增速从5.4%降至3.4%，出口持平于Q2，但GDP 同比增速仅从5.2%下降至4.8%，为何GDP 同比增速好于需求表现？这是因为我国季度GDP 核算是用生产法，所以短期在供给跟需求指标分化时，会更偏向供给。虽然国内需求指标压力加大，但三季度生产降幅较小，工业增加值从Q2 的平均同比增速6.2%降至Q3 的5.8%，服务业生产指数从6.1%降至5.7%，GDP 同比增速降幅与工业服务业生产降幅基本一致。
（2）GDP 增速好于需求指标会带来什么影响？最大的影响是价格压力。三季度实际GDP 同比增速达到4.8%，名义GDP 同比增速为3.7%，GDP 平减指数为-1.1%。三季度主要是两股力量支配着物价走势，一方面是供需分化使得价格下行压力加大，另一方面“反内卷”政策落地，有助于促进物价合理回升。从结果来看，GDP 平减指数从Q2 的-1.3%收窄至Q3 的-1.1%，代表“反内卷”的政策力量影响更大。但是，如果供需分化持续，同时“反内卷”政策没有进一步加码的话，四季度价格压力可能会加大。
（3）怎么看经济的“温差”？供需分化的“温差”影响着宏观调控的施策。国庆期间，“钟才文”在《人民日报》发文指出“我们要通过改革发力、政策给力，着力缩小‘温差’”。当前宏观政策需要更聚焦“不热”的方面，四季度可能是相关政策的落地期。一是降准降息仍有可能。尽管10 月期待落空，但在内需承压的情况下，今年内仍有货币政策总量宽松的可能，以降低融资成本、促进需求回升。二是“两个五千亿”落地拉动投资增速回升。近期5000 亿政策性金融工具和5000 亿限额以下专项债先后落地，可以对投资起到一定拉动作用。如政策性银行披露，截至10 月17 日，国开行完成1893.5 亿元新型政策性金融工具投放，预计可拉动项目总投资超2.8 万亿元；农发行完成1001.1 亿元新型政策性金融工具投放，预计可拉动项目总投资超1.26 万亿元。
其他方面关注如下：
（1）部分行业投资下降，从分母端推动产能利用率回升。Q3 工业产能利用率从Q2 的74%回升至74.6%，一方面是季节性回升，过去五年（2020-2024 年）Q3 平均回升0.56 个点；另一方面，是反内卷政策对产能和价格的改善起到了一定作用。分行业来看，主要是装备制造业产能利用率回升的贡献。如汽车制造业环比回升2 个点、电气机械环比回升1.4 个点、计算机电子环比回升1.7 个点。其中，电气机械和计算机电子在投资端都表现出“控产能”的特点，前9 个月投资累计同比增速分别为-9.5%和-2.1%，投资增速下降有助于从分母端推升产能利用率。
（2）社零增速从8 月的3.4%降至9 月的3.0%，三类消费影响较大：
一是“以旧换新”部分产品增速下行，6 种补贴品平均同比增速从9.1%降至7.2%，其中通讯器材销售同比增速大幅上升，其他产品大多下降。
二是餐饮收入同比增速从2.1%回落至0.9%。三是金银珠宝消费同比增速从16.8%降至9.7%，金银珠宝消费大趋势跟黄金价格比较一致，但月度之间经常出现波折。
（3）从人均收支来看：①财产性收入承压。人均收入增速从Q2 的5.1%降至Q3 的4.5%，值得关注的是财产净收入增速从2.3%降至-0.3%，反映出Q3 房价压力的边际加大。
②人均消费并没有表现出“以旧换新”增速下降的趋势，可能是样本局限，社零数据通常更准。人均消费同比增速从Q2 的5.2%降至Q3 的3.4%，对应的消费倾向降至68.1%，低于去年同期（68.9%）。分类别来看，代表“以旧换新”的耐用品相关大类消费增速并未下降，生活用品与服务消费当季同比增速从Q2 的8.1%回升至Q3 的10.8%、交通和通讯从Q2 的6.3%回升至Q3 的8.2%。考虑到社零是所有限额以上企业样本、人均消费是比例更低的家庭抽样，社零数据可能更准。
③服务消费增速高于商品消费。不论是人均服务消费支出，还是服务零售，相同的是Q3 增速都低于Q2。不同的是，Q3 人均服务消费支出同比增速2.8%，低于商品消费；但从服务零售来看，三季度同比增速高于商品零售。服务零售3 月累计同比增速5.0%、6 月累计同比增速5.3%、9 月累计同比增速5.2%，推测三个季度当季同比增速分别为5.0%、5.6%、5.0%，而Q3 商品零售同比增速仅为3.6%。跟“以旧换新”一样，我们认为仍然是零售数据准确度更高，三季度服务消费同比增速可能高于商品消费。
（4）投资累计同比增速从8 月的0.5%降至9 月的-0.5%，分项来看：
房地产投资累计同比增速从-12.9%降至-13.9%，广义基建投资累计同比增速从5.4%降至3.4%，制造业投资累计同比增速从5.1%降至4%。预计随着“两个五千亿”资金落地，年末投资同比增速有望回升。
风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：芦哲/占烁 日期：2025-10-20
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