2025年9月宏观数据解读：9月经济：增速放缓但目标无忧
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2025-10-20 22:12:19
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核心观点
三季度GDP 增速为4.8%，前值为5.2%，三季度名义GDP 增速为3.7%，前值为3.9%，季调环比为1.1%，前值为1.0%。供给端，第一产业增速加快，第二、三产业增速放缓。需求端，三季度消费和净出口对经济增长的贡献较二季度有提升，投资转弱。价格仍然承压，三季度GDP 平减指数为-1%，已连续10 个季度回落，但回落速度有所收敛。整体看，三季度供给端修复斜率显著高于需求端，量价总体延续背离。往后展望，预计四季度经济增速小幅下行至4.7%，全年增速前高后低，但实现5%左右的增长目标难度不大，这也意味着大的增量政策或将蓄势明年，以求明年一季度经济实现开门红。
基于以上判断，大类资产方面，权益市场，我们认为APEC（中美两国元首会晤的潜在窗口）后，市场风险偏好可能渐进转弱。整体四季度A 股有望由科技成长向低波红利切换的结构化行情。尤其是伴随11 月后风险偏好回落。Q4 权益资产逐步转向防御状态，守住全年胜利果实。债券市场，四季度预计利率趋于下行，一方面源于基本面走弱年末或有货币宽松空间，另一方面伴随权益风格切换，风险偏好回落，推动债券收益率下行。
生产：9 月工业生产超预期，工业出口与稳增长共振9 月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.5%，高于市场预期与我们预期。从环比看，9 月份规模以上工业增加值比上月增长0.64%。我们认为，超预期因素在于9 月工业品出口改善超预期与工业稳增长共振。一方面，9 月份工业品出口明显改善，主要行业地区出口回升明显；另一方面，工业稳增长着力于装备制造业，工业生产中枢较为稳健。三季度，全国规模以上工业企业产能利用率为74.6%，较二季度回升0.6 个百分点，结构上看，非金属矿物制品业、医药制造业等较历年中枢较低。9 月份服务业景气保持积极态势，9 月份全国服务业生产指数同比增长5.6%。工业生产积极对生产性服务业有带动作用。
展望未来，工业稳增长政策兼顾促转型与“反内卷”，有助于全力巩固工业经济基本盘，若出口能保持韧性则对工业生产或有积极支撑。
消费：9 月社零同比增速回落，预计四季度社零依然承压9 月社会消费品零售总额同比+3%（前值+3.4%），社零读数较上个月回落0.4 个百分点，已连续4 个月回落。结构上，以旧换新政策支持的相关品类商品消费，在同比增速上仍呈现出较强韧性，但环比增速上，除通讯器材外，家电和家具环比降幅比较大，对社零的拉动力度逐步走弱。其二，公务消费表现较弱，对餐饮收入带来一定程度的影响。其三，汽车收入同比小幅增长，未来仍需关注政策过渡期调整及价格战对汽车收入的影响。
其四，政策方面，2023 年后逐步把扩大内需和消费提到更重要的位置，消费有望从顺周期变量变为逆周期变量，但需要一个凝聚共识的过程。10 月14 日李强总理召开经济形势专家和企业家座谈会，听取对当前经济形势和下一步经济工作的意见建议。从邀请的企业家来看，这次主要是电器装备、产业投资、智能制造和消费零售行业有关，名创优品作为消费品行业代表能出席参与总理座谈会是一个新的变化，之前往往聚焦都是制造业，本次邀请消费零售行业，显示出对消费重视程度提升。但我们也同样提示，在结构转型的大背景下，把消费作为逆周期的发力手段需要一个凝聚共识的阶段，所以我们预判消费发力是一个渐进的过程。
投资：累计数据罕见转负
1-9 月全国固定资产投资（不含农户）同比-0.5%，低于市场预期（Wind 一致预期为同比+0.03%），据测算6、7、8、9 月投资的当月同比分别为-0.1%、-5.3%、-7.1%、-7.1%，投资当月同比已连续4 月转负，累计数据则是自2020 年8 月以来首次转负，当前固定资产投资运行状态在近二十年来较为罕见。拆分构成看，建安工程（Q1-3 累计同比-4.1%）是主要拖累项，设备工器具购置（Q1-3 累计同比+14.0%）是主要支撑项。分领域看，1-9 月制造业投资同比+4.0%，狭义基建同比+1.1%，房地产开发投资同比-13.9%，当前房地产链条的资本开支仍慢于经济的修复，扣除房地产开发投资，1-9 月全国固定资产投资同比+3.0%。分区域看，1-9 月东部投资同比-4.5%，明显弱于中部、西部的+1.5%，指向东部沿海区域的企业投资意愿有所降低。此外，下半年的关税和反内卷也对企业资本开支产生阶段性影响，后续关注新型政策性金融工具落地速率。值得注意的是，广义基建投资作为逆周期的快变量对经济托底较多，1-9 月电热燃及水生产和供应业投资同比+15.3%，拉动全部投资增长1.1 个百分点；其中，太阳能、风力、核力、水力发电投资合计+13.9%。
就业：就业政策助力失业率平稳回落
9 月份，全国城镇调查失业率为5.2%，较上月有所回落，符合我们前期预期。我们认为，毕业季对就业市场带来阶段性脉冲影响逐渐退坡，同时，政策持续发力高校毕业生就业，有助于缓解青年就业压力。工业、服务业生产保持积极态势，保持较强的就业吸纳能力。9 月以来失业金搜索指数先下后上，总体有所回落。
风险提示
1） 地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行。
2） 政策落地不及预期。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/林成炜/廖博/潘高远/费瑾/王瑞明/陈冀/祁星 日期：2025-10-20
三季度GDP 增速为4.8%，前值为5.2%，三季度名义GDP 增速为3.7%，前值为3.9%，季调环比为1.1%，前值为1.0%。供给端，第一产业增速加快，第二、三产业增速放缓。需求端，三季度消费和净出口对经济增长的贡献较二季度有提升，投资转弱。价格仍然承压，三季度GDP 平减指数为-1%，已连续10 个季度回落，但回落速度有所收敛。整体看，三季度供给端修复斜率显著高于需求端，量价总体延续背离。往后展望，预计四季度经济增速小幅下行至4.7%，全年增速前高后低，但实现5%左右的增长目标难度不大，这也意味着大的增量政策或将蓄势明年，以求明年一季度经济实现开门红。
基于以上判断，大类资产方面，权益市场，我们认为APEC（中美两国元首会晤的潜在窗口）后，市场风险偏好可能渐进转弱。整体四季度A 股有望由科技成长向低波红利切换的结构化行情。尤其是伴随11 月后风险偏好回落。Q4 权益资产逐步转向防御状态，守住全年胜利果实。债券市场，四季度预计利率趋于下行，一方面源于基本面走弱年末或有货币宽松空间，另一方面伴随权益风格切换，风险偏好回落，推动债券收益率下行。
生产：9 月工业生产超预期，工业出口与稳增长共振9 月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.5%，高于市场预期与我们预期。从环比看，9 月份规模以上工业增加值比上月增长0.64%。我们认为，超预期因素在于9 月工业品出口改善超预期与工业稳增长共振。一方面，9 月份工业品出口明显改善，主要行业地区出口回升明显；另一方面，工业稳增长着力于装备制造业，工业生产中枢较为稳健。三季度，全国规模以上工业企业产能利用率为74.6%，较二季度回升0.6 个百分点，结构上看，非金属矿物制品业、医药制造业等较历年中枢较低。9 月份服务业景气保持积极态势，9 月份全国服务业生产指数同比增长5.6%。工业生产积极对生产性服务业有带动作用。
展望未来，工业稳增长政策兼顾促转型与“反内卷”，有助于全力巩固工业经济基本盘，若出口能保持韧性则对工业生产或有积极支撑。
消费：9 月社零同比增速回落，预计四季度社零依然承压9 月社会消费品零售总额同比+3%（前值+3.4%），社零读数较上个月回落0.4 个百分点，已连续4 个月回落。结构上，以旧换新政策支持的相关品类商品消费，在同比增速上仍呈现出较强韧性，但环比增速上，除通讯器材外，家电和家具环比降幅比较大，对社零的拉动力度逐步走弱。其二，公务消费表现较弱，对餐饮收入带来一定程度的影响。其三，汽车收入同比小幅增长，未来仍需关注政策过渡期调整及价格战对汽车收入的影响。
其四，政策方面，2023 年后逐步把扩大内需和消费提到更重要的位置，消费有望从顺周期变量变为逆周期变量，但需要一个凝聚共识的过程。10 月14 日李强总理召开经济形势专家和企业家座谈会，听取对当前经济形势和下一步经济工作的意见建议。从邀请的企业家来看，这次主要是电器装备、产业投资、智能制造和消费零售行业有关，名创优品作为消费品行业代表能出席参与总理座谈会是一个新的变化，之前往往聚焦都是制造业，本次邀请消费零售行业，显示出对消费重视程度提升。但我们也同样提示，在结构转型的大背景下，把消费作为逆周期的发力手段需要一个凝聚共识的阶段，所以我们预判消费发力是一个渐进的过程。
投资：累计数据罕见转负
1-9 月全国固定资产投资（不含农户）同比-0.5%，低于市场预期（Wind 一致预期为同比+0.03%），据测算6、7、8、9 月投资的当月同比分别为-0.1%、-5.3%、-7.1%、-7.1%，投资当月同比已连续4 月转负，累计数据则是自2020 年8 月以来首次转负，当前固定资产投资运行状态在近二十年来较为罕见。拆分构成看，建安工程（Q1-3 累计同比-4.1%）是主要拖累项，设备工器具购置（Q1-3 累计同比+14.0%）是主要支撑项。分领域看，1-9 月制造业投资同比+4.0%，狭义基建同比+1.1%，房地产开发投资同比-13.9%，当前房地产链条的资本开支仍慢于经济的修复，扣除房地产开发投资，1-9 月全国固定资产投资同比+3.0%。分区域看，1-9 月东部投资同比-4.5%，明显弱于中部、西部的+1.5%，指向东部沿海区域的企业投资意愿有所降低。此外，下半年的关税和反内卷也对企业资本开支产生阶段性影响，后续关注新型政策性金融工具落地速率。值得注意的是，广义基建投资作为逆周期的快变量对经济托底较多，1-9 月电热燃及水生产和供应业投资同比+15.3%，拉动全部投资增长1.1 个百分点；其中，太阳能、风力、核力、水力发电投资合计+13.9%。
就业：就业政策助力失业率平稳回落
9 月份，全国城镇调查失业率为5.2%，较上月有所回落，符合我们前期预期。我们认为，毕业季对就业市场带来阶段性脉冲影响逐渐退坡，同时，政策持续发力高校毕业生就业，有助于缓解青年就业压力。工业、服务业生产保持积极态势，保持较强的就业吸纳能力。9 月以来失业金搜索指数先下后上，总体有所回落。
风险提示
1） 地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行。
2） 政策落地不及预期。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/林成炜/廖博/潘高远/费瑾/王瑞明/陈冀/祁星 日期：2025-10-20
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