9月经济数据点评：今年经济数据预计将呈现“前高后低”走势

　　核心观点：前三季度，国民经济在政策引导与产业结构升级的推动下总体延续恢复态势，其中生产端的表现尤为亮眼，工业增长超预期回升，成为支撑GDP 达到5.2%累计增速的核心动力。然而，我们认为需求端疲弱仍是制约经济进一步恢复的主要瓶颈，消费复苏力度偏弱，内需动能不足；投资端在制造业、基建与房地产同步承压下持续走弱。展望四季度，一是受去年四季度高基数影响，加之需求端改善尚不稳固，今年四季度GDP 同比增速预计将回落至5%以下；二是尽管四季度面临放缓压力，但前三季度5.2%的较高增速也已为全年5%的目标奠定坚实基础，具体而言，在Q3 单季GDP 4.8%的增速之下，四季度同比若达4.64%就可以实现全年目标，对应环比9.94%，我们认为这一目标总体可控，但结合当前物价整体仍处低位的现实，政策端仍需要“持续发力”，且“适时加力”的可能性和必要性也在上升。

    　　国家统计局发布9 月及前三季度国民经济运行数据，经济运行总体延续恢复态势，生产端明显改善，带动GDP 超预期增长，但需求端疲弱仍是主要约束。具体而言，

    　　1）增长层面，统计局初步核算显示，前三季度不变价GDP 累计同比增长5.2%，高于市场预期（Wind 一致预期，下同）的4.8%；Q3 不变价GDP 单季同比增长4.8%，高于市场预期的4.76%。

    　　2）生产方面，工增单月同比6.5%（上月5.2%），高于市场预期的5.23%。服务业生产指数单月同比5.6%（上月5.6%）；

    　　3）需求方面，固定资产投资累计同比-0.5%（上期0.5%），低于市场预期的0.03%，其中制造业投资累计同比4.0%（上期5.1%），低于市场预期的4.65%，基建投资（狭义）累计同比1.1%（上期2.0%），低于市场预期的3.27%，房地产投资累计同比-13.9%（上期-12.9%），低于市场预期的-13.38%。社零单月同比3.0%（上月3.4%），低于市场预期的3.11%。

    　　生产端：工业显著回升，制造业仍是主动力。9 月规模以上工业增加值同比增长6.5%，较上月显著提升（8 月5.2%），也远超市场预期的5.23%。一方面，制造业尤其是装备制造业的“压舱石”作用明显，汽车、电气机械、电子等产业维持两位数增长，新能源装备、动力电池、充电桩、风电机组等绿色产品产量显著提升，制造业高端化、智能化、绿色化升级的趋势不断加速。传统制造业内部也出现变化，化纤、石化、医药等行业通过生物基、绿色燃料等方向实现技术迭代，我们认为这表明“老产业新质化”的趋势开始显现，工业体系的结构性升级基础正在逐步夯实。

    　　值得注意的是，外需拖累边际缓解，9 月工业品出口交货值同比转正增长3.8%，主要制造大省出口回升明显，浙江、广东等地出口由降转增，显示出在全球需求仍弱的背景下，中国工业品出口具备一定竞争韧性。此外，9 月服务业生产指数增速与上月持平，显示服务业修复趋稳，总体或仍受到收入预期与消费信心的制约。总体看，我们认为工业生产在政策引导与结构升级推动下呈现“稳中提质”的态势，同时新质生产力正加速培育，但生产修复的持续性仍取决于终端需求改善与企业扩产意愿的延续。

    　　消费端：消费恢复力度偏弱，内需疲态延续。受中秋节错月节假日减少等因素影响，9 月社会消费品零售总额同比增长3.0%，较上月回落0.4 个百分点，明显低于生产端修复节奏，表明居民消费意愿与消费能力或仍处低位。前三季度社零累计同比增长4.5%，自5 月以来已连续4 个月放缓，反映前期政策刺激带来的阶段性　　消费释放正在减退。从结构上看，商品零售依旧好于餐饮，通讯器材、家具、金银珠宝及化妆品表现较为亮眼，其中通讯器材可能主要受新机发布以及新一轮国补恢复拉动，金银珠宝则受金价飙升拉动。整体来看，我们认为广谱居民消费修复仍受制于收入增长预期偏弱与信心恢复迟缓。未来若贴息、消费券、购车补贴等政策不能及时接续，消费可能维持温和增长态势而难现趋势性修复。总体看，我们认为消费端对经济恢复的支撑力度仍偏弱，短期内更多依赖政策层面的边际加码与收入预期的改善而非自然回升，若四季度相关补贴资金能够得以补充，居民消费仍然存在进一步修复的空间。

    　　投资端：固投延续走弱，结构分化明显。9 月投资端延续疲弱态势，固定资产投资增速继续回落，成为制约经济动能的主要短板。前三季度累计同比降至-0.5%，较8 月再度下行，显示政策托底效应在短期内未能逆转下行趋势。8 月投资已显露普遍疲软的迹象，进入9 月后，这一趋势进一步强化。我们认为，设备更新的边际带动逐渐减弱、地方债务化解约束、房地产链条低迷三者叠加，是投资持续下行的主要原因。

    　　1）结构上看，制造业和基建投资同步走弱。制造业投资同比仅增4.0%，较上期再降1.1 个百分点，回落幅度明显。超长期特别国债支持设备更新的投资补助资金已在8 月前集中释放，同时，“反内卷”政策推进与盈利预期偏弱，使企业扩产意愿普遍谨慎。从高频数据来看，9 月制造业PMI 虽有小幅回升，但仍处收缩区间，生产扩张与订单修复之间的错位反映出需求支撑不足，这一点与投资放缓相互印证。

    　　2）基建投资亦表现出明显疲态。狭义基建累计同比仅增约1%，较上期进一步回落。其背后或主要反映出地方债务化解进入关键阶段，专项债资金投放趋于保守，增量项目储备不足，或显示地方政府普遍对新增投资项目持审慎态度。与此同时，考虑到专项债用途的多元化以及清理拖欠企业账款任务等因素，传统基建项目资金到位节奏也可能有所放缓。

    　　3）房地产投资则继续成为最大拖累，前三季度累计同比下降13.9%，降幅较上期扩大。地产新开工、销售、到位资金等核心指标多数仍呈收缩态势，说明市场信心尚未有效修复。尽管“金九银十”前后多地优化限购与贷款政策，但成交改善有限，政策传导的市场反应仍显迟缓。房地产链条对上下游产业与投资情绪的抑制效应在三季度仍然明显，成为压制整体投资增速的主要因素。

    　　风险提示：出口超预期走弱；房地产市场超预期下行；政策续力不及预期。 机构：德邦证券股份有限公司 研究员：程强/戴琨 日期：2025-10-20

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