9月经济数据点评：三季度经济：“韧性”的来源？

　　事件：三季度GDP 同比4.8%、预期4.8%、前值5.2%。9 月，社零当月同比3%、预期3.1%、前值3.4%；固定资产投资累计同比-0.5%、预期0%、前值0.5%；工业增加值当月同比6.5%、预期5.2%、前值5.2%。

    　　核心观点：短期因素与中期韧性共振，支撑三季度经济保持合理增长GDP：服务消费与外需改善，叠加阶段性补库存与竣工走强，三季度经济增速保持高位。

    　　1、服务消费保持韧性，最终消费对GDP 的拉动持平于2.7 个百分点；2、外需改善；3、9 月竣工冲高大幅冲高22.9pct，拉动商品房销售增值，支撑资本形成GDP。4、阶段性补库存，9 月汽车生产冲高拉动工增改善，或与国补暂停前企业“补库存抢销售”有关。

    　　生产：工业增加值增速高基数下冲高至6.5%，更多受汽车等个别行业“抢生产”的拉动。

    　　9 月工业增加值增速上行1.3pct 至6.5%。拆分结构看，下游生产改善明显。其中汽车业增加值上行7.6pct 至16%、拉动整体生产增速上行0.4pct，或与部分地区国补暂停前企业集中“补库存抢销售”有一定关系；上游生产相对偏弱，或与投资下滑直接相关。

    　　社零：限额以下商品零售有所回落，但服务消费仍保持较高增长。限额以下商品零售（-0.5pct 至3.8%）明显走弱，但限额以上商品零售小幅回暖；受多地拟调整汽车补贴政策的预期影响，汽车类零售再度改善，通讯器材也明显改善，家电有所回落；服务消费方面，餐饮收入虽小幅下滑，但口径更全的服务零售累计增速上行0.1pct 至5.2%。

    　　地产：“保交楼”与“现房销售政策”持续推进，带动竣工明显走强。销售端，70 城房价同比有所回升，但环比仍为负数，商品房销售金额增速回升2.1pct 至-11.8%；供给端，新开工（-14.4%）仍在下滑，但“保交楼”政策加码，叠加现房销售政策也会抬升房企竣工意愿（只有竣工后方可销售），共同推动9 月竣工增速大幅冲高22.9pct 至1.5%。

    　　投资：化债提速短期挤占固定投资资金，导致固定投资增速持续低迷。9 月固定投资当月同比回升0.7pct 至-6.5%；其他费用增速（+10.1pct 至4.5%）大幅冲高，或与二季度以来土地成交改善的滞后传导有关，但建安投资大幅下行（-4.6pct 至-15.7%）；地产投资继续回落，制造业与基建投资也保持低位，年中以来化债提速、占用企业固定投资资金。

    　　总结：经济内生压力有所加大，但政策已在积极对冲，预计四季度经济仍有韧性。展望后续，“抢生产”等短期因素消退后，工业生产或出现下行，加之“两新”政策退坡、设备更新自然周期向下、地产在建项目持续收缩等影响，四季度经济仍面临阶段性下行风险；但政策已在积极落地，包括5000 亿元地方专项债额度下达，与政策性金融工具加快落地，四季度投资或出现止跌回稳。加之出口预计保持高景气，四季度经济或仍保持合理增长。

    　　常规跟踪：三季度GDP 符合预期，9 月工业生产走高，而投资、消费偏弱GDP：三季度GDP 符合市场预期，资本形成总额贡献下行。支出法视角下，资本形成总额对GDP 贡献边际下行0.4pct 至0.9%；货物和服务净出口及最终消费贡献保持稳定。

    　　收入：三季度居民收入增速与消费支出增速均有所回落。三季度，居民人均可支配收入同比4.7%、较二季度回落0.4pct。人均消费支出增速同比较前一季度回落1.8pct 至3.4%。

    　　投资：固定资产投资不及市场预期，狭义基建投资降幅较大。9 月，固定资产投资当月同比回升0.7 个百分点至-6.5%，狭义基建投资上行2.9 个百分点至-4.2%。

    　　风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵伟/屠强/贾东旭/耿佩璇 日期：2025-10-20

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