宏观点评报告：三季度4.8% 政策发力否
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2025-10-21 10:01:17
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10 月20 日，统计局公布9 月经济数据和三季度GDP。如何看待数据的边际变化？
第一，前三季度GDP 增长5.2%，政策发力的迫切性不高。三季度不变价GDP 同比增4.8%，较二季度的5.2%有所放缓。GDP 增速基本符合我们在8 月经济数据点评中的判断，季末月生产冲高使得GDP 增速不至于降至4.8%以下。前三季度不变价GDP 累计同比增5.2%，意味着四季度增长4.5-4.6%，即可完成全年5%目标，政策发力的迫切性不高。
三季度现价GDP 同比3.73%，较二季度的3.94%小幅放缓0.21 个百分点。对应GDP 平减指数同比反弹约0.2 个点至-1.0%，不过依然连续十个季度为负。对经济的判断，统计局提到三季度GDP 回落主要是受到“外部环境复杂严峻、国内结构调整压力较大”等因素共同作用的结果。与此同时，供需矛盾延续。9 月工业和服务业加权同比反弹0.5 个百分点至5.9%，投资、零售和出口交货值三个指标加权同比加权增速也反弹0.5 个百分点至-0.6%，仍较生产端增速低约6.5 个百分点，与8 月接近。
第二，出口交货值、工作日效应推动工业反弹。9 月工业增加值同比6.5%，明显高于前月的5.2%。出口交货值同比增3.8%，也明显好于前月的-0.4%。这其中出口交货值直接拉动工业增加值约0.45 个百分点，较前月反弹0.5 个点，约为工业增加值反弹幅度的38%。此外，我们在9 月进出口点评中提到，受假期错月影响，今年9 月的工作日天数较去年9 月多2 天，这可能对部分工业生产形成助力。
第三，零售增速继续回落，国补相关品类拉动放缓，以及假期错月拖累。9 月零售同比增3.0%，创年内新低。国补拉动放缓，主要受去年同期家电等基数抬升的影响。家用电器音像器材、家具、通讯器材、文化办公用品、汽车五类拉动9 月零售同比1.1 个百分点，较前月小幅放缓0.14 个点。而餐饮收入同比也放缓1.2 个百分点至0.9%，拖累零售约0.1 个点。值得注意的是，假期错月可能拖累9 月零售表现，餐饮是其中一方面，去年中秋节在9 月17 日，而今年在10 月。参考此前假期错月的影响，2 天假期影响零售大约1 个百分点。而10 月零售将受益于假期天数的增加。
季度数据也指向消费放缓。三季度人均消费支出当季同比增3.4%，与7-9 月零售同比增速平均值接近，较二季度放缓1.8 个百分点。拆分三季度消费下降原因，一方面，人均可支配收入同比增速放缓，从5.1%降至4.5%；另一方面，居民消费率（人均消费支出/人均可支配收入）为68.1%，较去年同期低0.8 个百分点，但略高于2019 同期0.4 个点。
整体看，消费率大幅提升的空间可能有限。因为区分城镇和农村来看，三季度城镇消费率63.4%，较2019同期低0.9 个点，还有提升空间；而农村消费率达到84.6%，较2019 同期高5.4 个点，提升空间可能已经较小。由此可见，促消费的重要发力点可能在于增收，尤其是农村居民增收。
第四，投资依然偏弱，不过基建增速见底回升。1-9 月固定资产投资累计下降0.5%，这是自2020 年10 月以来首次出现负增长。设备工器具购置投资累计同比增长14%，较1-8 月放缓0.4 个百分点，拉动整体投资增长2 个百分点。当月同比来看，固定资产投资同比增速维持在-7.1%，基建（不含电力）投资同比降幅较前月收窄1.2 个百分点至-4.6%。而制造业投资放缓0.6 个百分点至-1.9%，地产投资放缓1.8 个点至-21.3%。投资端9 月旺季不旺，维持7-8 月的放缓状态，与今年财政发力方向呼应，更多财政资源腾挪到债务置换与偿还方面，用于基建的资金可能相应减少。制造业投资则可能受到两方面因素影响，一是关税冲击下，部分企业削减投资；二是反内卷涉及到的部分行业，因产能相对过剩而削减投资。地产投资，很大程度上受到销售偏弱以及前期拿地较少的拖累。
第五，地产销售好于往年的季节性规律。9 月地产销售面积、销售额当月同比分别为-10.5%、-11.8%，销售面积变化不大，销售额降幅收窄2.2 个百分点。对比各年9 月环比增速，今年要强于2015-2019、2021-2023同期介于30-40%的环比增速。具体来看，今年9 月销售面积环比+48.5%，销售额环比+47.2%，前者略低于去年同期的50.0%，而后者要高于去年同期的43.2%。
不过房价表现仍然较弱，70 城新建商品住宅价格环比-0.4%，跌幅较6-8 月的-0.3%小幅扩大。二手住宅环比连续第二个月保持在-0.6%。其中一线环比维持-1.0%，继续领跌，二三线跌幅均扩大0.1 个百分点，跌幅介于0.6-0.7%。“稳住楼市”要求下，后续关注房贷利率能否有效打破3%下限，从而降低居民购房成本，缩小房贷利率与租金回报率差距，提升居民购房意愿。
整体来看，完成全年5%目标压力较小，政策加码的必要性下降。前三季度GDP 同比增长5.2%，四季度GDP 达到4.5-4.6%，即可完成全年5%目标。年内政策可能主要是推动前期政策落地，财政和准财政方面，10月17 日财政部新闻发布会宣布，中央财政安排5000 亿元地方政府债务结存限额下达地方，此外之前的5000 亿元政策性开发性金融工具也开始落地。货币政策方面，年内或推动降准+结构性降息。
供需矛盾仍待缓解。相比去年同期，今年三季度生产端相对更强，而需求端则表现更弱。今年三季度生产指标增速平均值达到5.7%，而需求端加权指标增速平均值仅-0.6%。对比去年同期，两个数字分别为4.9%、3.1%。供需矛盾加大，可能拖累企业后续的生产和价格。
对于权益而言，进入十月，市场对科技题材的态度趋于保守，同时在供需矛盾延续、消费放缓和外部扰动加剧的状态下，其他主线暂时难以成形。此时避险资金可能流入红利板块，推动低波品种（例如银行、公用事业）和与反内卷相关的红利品种（例如煤炭、钢铁）反弹。同时，在经历一段调整之后，市场结构风险逐渐释放，题材品种或将迎来更好的买点，行情仍然可能重回科技。
对于债市而言，短期来看，基本面或仍非定价主线，基金销售新规尚未落地，同时宽货币预期缺乏升温的契机，当前利率仍然缺少较强的下行动力。不过，进入四季度，风险偏好对债市的压制效应可能缓和，债市从此前的震荡向上回到区间震荡状态。如11-12 月经济数据出现进一步放缓压力，市场可能预期2026 年货币宽松靠前发力，债券配置或在年末出现抢跑。
风险提示
货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/肖金川 日期：2025-10-20
第一，前三季度GDP 增长5.2%，政策发力的迫切性不高。三季度不变价GDP 同比增4.8%，较二季度的5.2%有所放缓。GDP 增速基本符合我们在8 月经济数据点评中的判断，季末月生产冲高使得GDP 增速不至于降至4.8%以下。前三季度不变价GDP 累计同比增5.2%，意味着四季度增长4.5-4.6%，即可完成全年5%目标，政策发力的迫切性不高。
三季度现价GDP 同比3.73%，较二季度的3.94%小幅放缓0.21 个百分点。对应GDP 平减指数同比反弹约0.2 个点至-1.0%，不过依然连续十个季度为负。对经济的判断，统计局提到三季度GDP 回落主要是受到“外部环境复杂严峻、国内结构调整压力较大”等因素共同作用的结果。与此同时，供需矛盾延续。9 月工业和服务业加权同比反弹0.5 个百分点至5.9%，投资、零售和出口交货值三个指标加权同比加权增速也反弹0.5 个百分点至-0.6%，仍较生产端增速低约6.5 个百分点，与8 月接近。
第二，出口交货值、工作日效应推动工业反弹。9 月工业增加值同比6.5%，明显高于前月的5.2%。出口交货值同比增3.8%，也明显好于前月的-0.4%。这其中出口交货值直接拉动工业增加值约0.45 个百分点，较前月反弹0.5 个点，约为工业增加值反弹幅度的38%。此外，我们在9 月进出口点评中提到，受假期错月影响，今年9 月的工作日天数较去年9 月多2 天，这可能对部分工业生产形成助力。
第三，零售增速继续回落，国补相关品类拉动放缓，以及假期错月拖累。9 月零售同比增3.0%，创年内新低。国补拉动放缓，主要受去年同期家电等基数抬升的影响。家用电器音像器材、家具、通讯器材、文化办公用品、汽车五类拉动9 月零售同比1.1 个百分点，较前月小幅放缓0.14 个点。而餐饮收入同比也放缓1.2 个百分点至0.9%，拖累零售约0.1 个点。值得注意的是，假期错月可能拖累9 月零售表现，餐饮是其中一方面，去年中秋节在9 月17 日，而今年在10 月。参考此前假期错月的影响，2 天假期影响零售大约1 个百分点。而10 月零售将受益于假期天数的增加。
季度数据也指向消费放缓。三季度人均消费支出当季同比增3.4%，与7-9 月零售同比增速平均值接近，较二季度放缓1.8 个百分点。拆分三季度消费下降原因，一方面，人均可支配收入同比增速放缓，从5.1%降至4.5%；另一方面，居民消费率（人均消费支出/人均可支配收入）为68.1%，较去年同期低0.8 个百分点，但略高于2019 同期0.4 个点。
整体看，消费率大幅提升的空间可能有限。因为区分城镇和农村来看，三季度城镇消费率63.4%，较2019同期低0.9 个点，还有提升空间；而农村消费率达到84.6%，较2019 同期高5.4 个点，提升空间可能已经较小。由此可见，促消费的重要发力点可能在于增收，尤其是农村居民增收。
第四，投资依然偏弱，不过基建增速见底回升。1-9 月固定资产投资累计下降0.5%，这是自2020 年10 月以来首次出现负增长。设备工器具购置投资累计同比增长14%，较1-8 月放缓0.4 个百分点，拉动整体投资增长2 个百分点。当月同比来看，固定资产投资同比增速维持在-7.1%，基建（不含电力）投资同比降幅较前月收窄1.2 个百分点至-4.6%。而制造业投资放缓0.6 个百分点至-1.9%，地产投资放缓1.8 个点至-21.3%。投资端9 月旺季不旺，维持7-8 月的放缓状态，与今年财政发力方向呼应，更多财政资源腾挪到债务置换与偿还方面，用于基建的资金可能相应减少。制造业投资则可能受到两方面因素影响，一是关税冲击下，部分企业削减投资；二是反内卷涉及到的部分行业，因产能相对过剩而削减投资。地产投资，很大程度上受到销售偏弱以及前期拿地较少的拖累。
第五，地产销售好于往年的季节性规律。9 月地产销售面积、销售额当月同比分别为-10.5%、-11.8%，销售面积变化不大，销售额降幅收窄2.2 个百分点。对比各年9 月环比增速，今年要强于2015-2019、2021-2023同期介于30-40%的环比增速。具体来看，今年9 月销售面积环比+48.5%，销售额环比+47.2%，前者略低于去年同期的50.0%，而后者要高于去年同期的43.2%。
不过房价表现仍然较弱，70 城新建商品住宅价格环比-0.4%，跌幅较6-8 月的-0.3%小幅扩大。二手住宅环比连续第二个月保持在-0.6%。其中一线环比维持-1.0%，继续领跌，二三线跌幅均扩大0.1 个百分点，跌幅介于0.6-0.7%。“稳住楼市”要求下，后续关注房贷利率能否有效打破3%下限，从而降低居民购房成本，缩小房贷利率与租金回报率差距，提升居民购房意愿。
整体来看，完成全年5%目标压力较小，政策加码的必要性下降。前三季度GDP 同比增长5.2%，四季度GDP 达到4.5-4.6%，即可完成全年5%目标。年内政策可能主要是推动前期政策落地，财政和准财政方面，10月17 日财政部新闻发布会宣布，中央财政安排5000 亿元地方政府债务结存限额下达地方，此外之前的5000 亿元政策性开发性金融工具也开始落地。货币政策方面，年内或推动降准+结构性降息。
供需矛盾仍待缓解。相比去年同期，今年三季度生产端相对更强，而需求端则表现更弱。今年三季度生产指标增速平均值达到5.7%，而需求端加权指标增速平均值仅-0.6%。对比去年同期，两个数字分别为4.9%、3.1%。供需矛盾加大，可能拖累企业后续的生产和价格。
对于权益而言，进入十月，市场对科技题材的态度趋于保守，同时在供需矛盾延续、消费放缓和外部扰动加剧的状态下，其他主线暂时难以成形。此时避险资金可能流入红利板块，推动低波品种（例如银行、公用事业）和与反内卷相关的红利品种（例如煤炭、钢铁）反弹。同时，在经历一段调整之后，市场结构风险逐渐释放，题材品种或将迎来更好的买点，行情仍然可能重回科技。
对于债市而言，短期来看，基本面或仍非定价主线，基金销售新规尚未落地，同时宽货币预期缺乏升温的契机，当前利率仍然缺少较强的下行动力。不过，进入四季度，风险偏好对债市的压制效应可能缓和，债市从此前的震荡向上回到区间震荡状态。如11-12 月经济数据出现进一步放缓压力，市场可能预期2026 年货币宽松靠前发力，债券配置或在年末出现抢跑。
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货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/肖金川 日期：2025-10-20
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