资产配置日报：继续缩量

　　10 月20 日，股市一波三折，债市易跌难涨。权益市场缩量反弹，高开低走。万得全A 上涨0.79%，全天成交额1.75 万亿元，较上周五（10 月17 日）缩量2031 亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨2.42%和3.00%。南向资金净流出26.70 亿元（港元），其中阿里巴巴净流出17.54 亿元（港元），中国海洋石油、中国人寿分别净流入1.62 亿元和1.37 亿元（港元）。

    　　市场仍处于避险状态，主要体现在两个方面。一是继续大幅缩量，成交额创8 月11 日以来最低值。在上周五大跌+今日开盘大涨的情况下，资金博弈反弹的意愿不强。二是AI 算力（光模块、电路板）走强，并未明显带动风险偏好回升。同样的情形如果发生在8 月，则更可能形成放量大涨的行情。这也意味着，兑现情绪依然存在，且尚未完全释放，形成了行情走强的掣肘。

    　　缩量是10 月行情的重要特征，资金参与意愿下降，导致反弹延续性不强。由此来看，缩量状态能否被打破，或将影响后续配置思路。事实上，从长期视角来看，极致缩量之后市场终将放量（观望情绪过于一致，资金对利好或利空更为敏感）。但难点在于放量时点的预判，使得投资者在缩量时期投资体验较差，因为突然的放量令人“猝不及防”，进而导致配置节奏与市场节奏错位。对于这一问题，我们认为对各种量价状态制定应对方案，可以尽量避免节奏错位的情况发生。

    　　具体而言，若行情缩量下跌，市场仍将经历一段考验耐心的区间。在这种情况下， 红利风格或相对占优。不过，这也意味着市场的结构风险将逐渐释放。我们在《风险释放，等待新买点》中提到，10 月的下跌主要在释放7-9 月上涨积累的结构风险，主要是成交过于集中和股价偏高的个股较多。而如果继续缩量下跌，这两个风险项均会得到缓解。在这种情况下，我们可以增大红利仓位的同时，等待题材买点再现。若成交额下降至阶段性低位（例如1.5 万亿元以下），可以考虑小仓位分批配置题材品种，博弈谨慎预期过于一致之后的反弹。

    　　若行情缩量上涨，市场可能处于震荡期，反弹延续性或不强，量价状态需要继续观察。

    　　若行情放量上涨，短期可能仍将是题材行情。市场追涨科技的“肌肉记忆”仍在，当风险偏好回暖时，资金可能继续流入科技品种。这种情况下，我们积极参与题材行情的同时，保持轮动思维，一个主题获得收益时，同步布局尚未上涨的题材，考虑范围主要在AI 算力、半导体、机器人、固态电池和储能之间。同时，题材行情也可能带来结构风险的恶化，当成交集中度较高（例如成交额前5%之和占比高于45%）和股价偏高的个股较多时（例如股价高于其95%历史分位数个股的占比高于15%），则需要注意控制仓位，锁定收益。

    　　若行情放量下跌，则对应悲观情绪的扩散。而从另一个角度看，也伴随避险情绪快速释放，可能会出现指数级反弹的行情。在这种情况下，尽量做右侧交易（下跌区间的长度仍然难以判断），同时关注市场隐含波动率指标。当沪300ETF IV 指数从高位回落，意味着悲观情绪逐渐被消化，当行情出现企稳迹象时，可以适当布局反弹行情。

    　　债市方面，风险偏好是早盘利率上行的主导变量。 17 日晚间，美国总统在福克斯采访中表示，将与中方领导人会面，且与中国之间相互的高关税不会长期持续；18 日上午，何副总理与美国财长贝森特、贸易代表格里尔进行视频通话，就经贸问题再度展开交流；一周之内，美方就关税问题的态度出现急剧反转。20 日开盘后国内市场风险偏好明显回暖，股市高开，中长久期利率在早盘时段内上行幅度普遍超过2bp。

    　　午后虽然股市经历了一轮日内调整，直至尾盘方才拉升。但在这一时段内，债市修复程度较为有限，如10年、30 年国债，午后的下行幅度多在1bp 以内。从交易内容来看，部分投资者或对在途的债基费率新规正式稿内容存在担忧，同时在中美谈判、“十五五”股市行情等诸多不确定性因素下，债市依然缺乏一致做多的信心。

    　　从全天行情来看，资金依旧是最稳定的因素，央行逆回购小幅净回笼648 亿元，早盘非银隔夜利率略微偏贵，午后则迅速回落至1.36-1.40%区间， R001 加权值持稳于1.36%水平。不过存单一级市场逆宽松趋势提价发行，同样成为债市担忧的问题。

    　　我们倾向于背后可能存在两个原因，一是当前时点临近10 月末至11 月中旬的次年存单备案上报节点，但国有行、股份行的备案额度使用率均已降至64%和55%，参考往年经验，年底二者的备案额度使用率一般会提升至75%、70%以上水平，不然次年存单备案额度空间或受限，部分银行可能存在抢发诉求。二是从银行负债变化来看，9 月银行活期存款超季节性走强，定期存款超季节性走弱的现象仍在延续，这也使得银行欠缺稳定负债，进而需要在跨年前补充存单。因而存单行情在一级市场供给增加的情况下，可能与资金面暂时脱钩。

    　　综合来看，在关税2.0、债市赎回费、央行重启买债三大主线明晰以前，债市大概率还会处于震荡状态。纵使或因市场风险偏好的摇摆，债市收益率出现短时下行窗口，但在利多逻辑不够坚实的背景下，下行行情往往容易缺乏持续性。在大方向上，可考虑以稳健持仓等待机会。对于结构性的行情，7-10 年国债可以考虑小仓位“逢调买入”，博弈短期修复的机会，但对于基金持仓体量较大的7-10 年国开以及30 年国债，可能还需偏谨慎一些。

    　　商品市场方面，贵金属高位回调，“反内卷”品种分化加剧。贵金属在连续五个交易日刷新高点后首次显著回落，沪银、沪金分别收跌3.99%和1.63%。“反内卷”相关品种表现分化，生猪在前期深度超跌后迎来反弹，上涨2.9%；焦煤、焦炭涨幅分别为2.7%和1.6%；而玻璃与多晶硅则承压下行，分别下跌2.4%和3.7%，反映政策预期与现实基本面之间的博弈仍在持续。

    　　资金大幅流出贵金属，加速回流工业品板块。前期持续获资金追捧的贵金属板块，遭遇超100 亿元巨额净流出，获利了结迹象明显。与此同时，资金加速回流工业品领域，其中黑链指数与有色金属板块成为主要承接方向，分别净流入逾12 亿元和11 亿元。相比之下，新能源板块继续承压，多晶硅尾盘跌势加剧，单日资金净流出超11 亿元。

    　　产业逻辑分化，“反内卷”品种走势背离。多晶硅领跌，反映“反内卷”情绪退潮，政策预期落空后，高库存、高产量的基本面重回主导。双焦表现抗跌，受益于供给端安检扰动与钢厂铁水高位下的刚性补库需求。生猪反弹属超跌修复，但供过于求格局未改，二次育肥虽有介入，短期内难改反弹空间受限的现实。玻璃则受地产销售疲软拖累，尽管9 月15 城二手房成交面积同比增23%，但价格持续下行，统计局数据显示9 月70 城二手住宅价格跌幅扩大，一线、二线城市环比分别下跌1.0%和0.7%，基本面仍承压。

    　　商品市场的回调，是前期过热情绪的正常修正。贵金属的“避险交易”和“反内卷”的“政策交易”在短期内均有所降温。往后看，市场的焦点将重回各品种自身的供需基本面。在缺乏新的强力宏观主线下，市场或将延续板块轮动和区间震荡的格局。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-10-20

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎