兼评Q3经济数据：Q3经济放缓符合预期 关注政策性金融工具效果

　　GDP：Q3 经济放缓符合预期，建筑业拖累较大

    　　1、2025Q3 实际GDP 同比增长4.8%、符合万得一致预期。Q3 GDP 环比为1.1%，较前值提高0.1 个百分点；分产业看，第二产业走弱较多，推测Q3 建筑业GDP的降幅可能明显走扩；价格水平温和修复，Q3 名义GDP 与实际GDP 的增速差较前值收窄了0.2 个百分点。

    　　2、出口回暖提振工业生产，服务业维持韧性。9 月工业增加值同比提高了1.3个百分点至6.5%，汽车、食品制造、油气开采、茶酒饮料等贡献较大；9 月服务业生产同比持平前值的5.6%，信息软件技术、租赁商务服务边际改善，金融等略有回落；产销率延续处于历年最低水平，但较2024 年同期的差距略有收窄。

    　　3、居民可支配收入小幅降速：财产净收入增速明显放缓，居民投入产出端呈“工时小幅增加、时薪增速微降”态势。消费率略有下滑，2025Q3 居民部门消费率为68.1%，低于2023-2024 年同期水平。

    　　消费：高基数下社零表现不弱

    　　1、9 月社零累计同比下滑0.1 个百分点至4.5%，当月同比则下滑0.4 个百分点至3.0%。若考虑2024 年9 月消费品以旧换新发力，这一数据表现并不弱。进而拆解社零降幅（-0.4pct），限上商品、限下商品、限上餐饮、限下餐饮分别贡献了+0.04、-0.3、-0.1、-0.04 个百分点。

    　　2、具体来看：以旧换新品类出现分化，其中家用电器对社零贡献下滑了0.2 个百分点，通讯器材、汽车贡献扩大了0.14、0.09 个百分点；其他品类方面，文化用品、金银珠宝、餐饮等有所拖累。

    　　固投端：三大分项仍趋弱

    　　1、地产：投资降幅继续扩大，销售增速微降。10 月以来新房成交有进一步走弱迹象，二手房成交温和下滑，作为领先指标的库销比偏弱运行，对应二手房价同比降幅收窄但环比降幅走扩，指向房价进一步修复的动能不强。短期仍有低基数支撑，但Q4 房价可能下行压力增大。

    　　2、制造业：关税扰动和“反内卷”或约束企业投资扩产意愿。9 月制造业累计同比下降了1.1 个百分点至4.0%、连续6 个月增速放缓，设备更新仍维持较高增速。分行业来看，食品制造、农副食品、金属制品、专用设备下滑幅度较大。

    　　3、基建：财政加码有望推动基建筑底回升。测算9 月广义基建当月同比回落了1.6 个百分点至-8.0%，狭义基建则改善了1.2 个百分点至-4.7%。分行业来看，水利、电热燃水拖累较大，符合我们此前提示的“Q3、Q4 水利高基数或仍明显拖累基建”，电热燃水下滑或与反内卷导致光伏退坡有关，此外地方化解隐债和专项债支出进度偏慢亦有影响。近期财政政策适时加码，精准针对投资需求不足问题。一则9 月29 日发改委积极推进5000 亿元新型政策性金融工具；二则10 月17 日中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000 亿元下达地方，较2024 年增加1000 亿元、推测可能用于经济大省符合条件的项目建设。

    　　Q4 经济下行压力增大，重点关注政策性金融工具效果2025Q3 GDP 累计同比5.2%，测算全年实现约5.0%的经济增长目标需Q4 达到4.6%。对比来看，2024Q4 政策加码包括924 一揽子金融大礼包、新增100 万套城中村和城市危旧房改造、3000 亿两新、提前下达2 个1000 亿投资、4000 亿限额空间化债；2025Q4 更加侧重于投资端，包括5000 亿政策性金融工具、5000亿限额空间（推测4000 亿化债、1000 亿投资）、690 亿消费品以旧换新、扩大服务消费等。若Q4 经济下行压力增大，则缺位的货币政策和地产政策仍有可能加码，但重点仍需关注政策性金融工具的投放进度和实施效果。

    　　风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 机构：开源证券股份有限公司 研究员：何宁/陈策 日期：2025-10-20

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