宏观专题：出口价格能带动PPI回升吗？
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2025-10-21 11:59:21
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核心观点：基于出口价格与PPI 背离周期的历史复盘，我们发现，出口价格与PPI 最终会同步，但究竟是出口价格带动PPI，还是PPI 主导出口价格，核心在于驱动出口价格与PPI 背离的因素是外需还是计价结算的汇率。若有外需景气持续上行的需求端力量拉动，则PPI 最终会向出口价格靠拢、共同上行；反之，若没有外需景气的支撑，仅依赖汇率变化驱动出口价格脱离PPI 上行，意味着出口价格缺乏持续上行的动力，最终往往向PPI 靠拢、共同回落。目前来看，本轮背离周期中，有外需景气回升的作用，但可能部分受关税刺激下需求前置的影响，后续重点是外需上行的持续性。
一、出口价格能带动PPI 回升吗？——基于历史上二者背离复盘的启示
（一）出口价格回升的共性因素？外需驱动或汇率波动
1、历史上有4 轮出口价格与PPI 背离周期有数据以来，共发生过五次较为明显的出口价格增速上行、而PPI 下行的背离。历史上4 轮背离周期最终向谁靠拢？多为出口价格靠拢PPI。仅有周期1（2006 年3 月-2006 年7 月）中，PPI 转向靠拢出口价格，二者最终共同上行。
2、驱动背离的四个潜在因素复盘：需求、供给、计价结算
①需求端，即出口价格回升是否受外需景气带动。
观察指标：全球货物出口增速（或者全球工业生产增速），我们重点关注增速的变化趋势是倾向上行、平稳或下行，而非增速绝对水平。结论：周期1 与其余几轮周期存在明显区别。历史4 轮背离周期中，仅有周期1 外需景气高企，全球工业生产增速维持高位，其余3 轮背离周期中，全球货物出口增速均呈下降趋势。对比本轮：本轮背离周期中，外需景气与周期1 表现更为相似。
②供给端，即出口价格回升是否受中国出口竞争优势提升的带动。
观察指标：中国出口增速，直接反映中国出口景气度；中国出口份额，反映中国出口竞争力。结论：从中国出口增速来看，周期1 与其余3 轮周期存在明显区别。周期1 中，中国出口增速保持平稳，处于过往一轮出口增速周期波动的低点，而周期2-4 中，中国出口增速均呈下行态势。从中国出口份额来看，缺乏明确的特征。对比本轮：从中国出口增速来看，本轮与周期1 更为相似，增速中枢持稳、而非持续下行。
③计价结算。包括两方面内容：一方面是汇率，货物贸易以美元计价结算为主，而中国出口价格指数2014 年后为人民币计价。另一方面，出口价格指数按离岸价格计算，与PPI 之间至少相差一系列境内流通与出口环节的费用。
观察指标：1）美元兑人民币中间价，美元计价出口折算成人民币计价出口额时，使用的是人民币汇率中间价。2）运价指数，以运费作为代表，衡量境内流通与出口环节的费用。
结论：从汇率看，周期1 与另外3 轮周期存在明显区别。周期2-4 中，人民币对美元出现较大幅度贬值，而周期1 中，人民币汇率较为稳定、小幅升值，当然这与汇率机制也有关系。从流通费用看，不存在明显的特征。
对比本轮：汇率视角看，本轮与周期2-4 有一定相似之处，但目前来看与周期1 可能更为相像。一方面，人民币对美元确实有一定幅度贬值，但另一方面，贬值幅度相比于周期2-4 中的人民币贬值幅度明显偏小，同时7 月以来人民币对美元转为升值。
④国内因素：前述三因素主要是站在出口价格角度考虑，而对于PPI，国内供需格局影响也十分重要。
[1]供需缺口：最直接的是用产能利用率衡量，但该数据较短，不能覆盖周期1，我们辅之以观察制造业PMI 及新订单和生产指数差值，后者或更能更好反映需求与供给冷暖差异。
结论：1）从产能利用率角度看，周期2 和3 与当下类似，均经历产能利用率由高到低的回落，周期4 则有小幅低位反弹。2）从国内制造业PMI 看，区别在于：周期1 中，国内制造业PMI 始终处于荣枯线以上、且未确立下行趋势。
3）从制造业PMI 新订单与生产差值来看，周期1 中，新订单与生产指数差值更高，位于零线之上，背离周期结束后该差值虽有所回落，但仍在0 附近。
对比本轮：从上述三个反映国内供需格局指标来看，当下与周期2-4 区别不大，供需矛盾相比周期1 更加突出，国内制造业PMI 和新订单－生产指数差位于低位徘徊。
[2]政策力度：较大的政策力度或可对冲物价下行压力。可以直接用广义财政赤字率提升幅度、广义财政支出增速衡量，不过考虑到财政赤字率和财政支出增速都是季度指标，我们通过拆分宏观需求，侧面观察“需要”的潜在政策力度区别。
结论：1）从广义财政赤字率来看，周期1 相比于周期2-4 并不存在明显区别特征。2）考虑到赤字率季节性特征明显，波动较大，我们单独考察广义财政支出同比增速，周期1 与周期2-4 相比一大区别是，财政支出增速水平明显高于周期2-4。3）按政策掌控力强弱可将宏观需求拆分为二，复盘历史发现：周期1 中，顺、逆周期需求均呈上行趋势且此后该趋势延续，而周期2-4 中，要么是只有逆周期需求强（如周期2），要么是只有顺周期需求偏强（如周期3 和4），或反映单一需求难以支撑PPI 跟随出口价格共同向上。
对比本轮：当下国内宏观需求仅有顺周期偏强，逆周期增速为负，且近期二者均有回落态势，相比周期1，需求偏弱。
（二）本轮出口价格回升的独特因素？关税冲击下的结构调整本轮出口价格备受关注背后还有一个重要宏观因素的影响，即关税。在关税的影响下，中国出口或“主动”或“被动”地调整了商品和目的地结构，其或多或少地影响了中国出口价格。
1、出口区域结构变化：对低价区域出口大幅下滑对于主要经济体，首先按进口价格定基指数与全球进口价格的对比，区分其属于进口高价区域还是低价区域。从中国出口角度看，本轮背离周期中，中国对进口低价区域的出口占比大幅下滑（主要是因为对美国出口大幅下滑），由2024 年10 月34.3%降至2025 年6 月30.2%，回落约4.1 个百分点，而过往四轮背离周期平均仅回落约0.8 个百分点；对进口高价区域的出口占比抬升，由2024 年10 月19.6%升至2025 年6 月21.3%，回升1.7 个点，过往四轮周期平均变化-0.5%。
2、出口商品结构变化：高价商品出口增加
分行业来看，本轮背离周期中，中国出口高价商品占比大幅提升、低价商品占比回落。中国出口主要行业中，装备制造业商品出口价格最高，原材料制造业商品出口价格最低。今年以来，中国出口装备制造业商品占比升至2001 年以来次高（2025 年1-8 月占比为59.2%），仅略低于2008 年占比59.3%。
其背后离不开关税引发的中国出口区域结构变化的影响。高关税压力下，今年中国对美国出口占比大幅下滑，而中国对美出口中，高价的装备制造业占比相对偏低、低价的劳动密集型产品占比相对偏高。
此外，关税冲击下，依赖低价优势的劳动密集型产品出口大幅下降，也意味着低价商品出口比例下滑。
风险提示：历史不代表未来；复盘的驱动因素不够全面 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/夏雪 日期：2025-10-21
一、出口价格能带动PPI 回升吗？——基于历史上二者背离复盘的启示
（一）出口价格回升的共性因素？外需驱动或汇率波动
1、历史上有4 轮出口价格与PPI 背离周期有数据以来，共发生过五次较为明显的出口价格增速上行、而PPI 下行的背离。历史上4 轮背离周期最终向谁靠拢？多为出口价格靠拢PPI。仅有周期1（2006 年3 月-2006 年7 月）中，PPI 转向靠拢出口价格，二者最终共同上行。
2、驱动背离的四个潜在因素复盘：需求、供给、计价结算
①需求端，即出口价格回升是否受外需景气带动。
观察指标：全球货物出口增速（或者全球工业生产增速），我们重点关注增速的变化趋势是倾向上行、平稳或下行，而非增速绝对水平。结论：周期1 与其余几轮周期存在明显区别。历史4 轮背离周期中，仅有周期1 外需景气高企，全球工业生产增速维持高位，其余3 轮背离周期中，全球货物出口增速均呈下降趋势。对比本轮：本轮背离周期中，外需景气与周期1 表现更为相似。
②供给端，即出口价格回升是否受中国出口竞争优势提升的带动。
观察指标：中国出口增速，直接反映中国出口景气度；中国出口份额，反映中国出口竞争力。结论：从中国出口增速来看，周期1 与其余3 轮周期存在明显区别。周期1 中，中国出口增速保持平稳，处于过往一轮出口增速周期波动的低点，而周期2-4 中，中国出口增速均呈下行态势。从中国出口份额来看，缺乏明确的特征。对比本轮：从中国出口增速来看，本轮与周期1 更为相似，增速中枢持稳、而非持续下行。
③计价结算。包括两方面内容：一方面是汇率，货物贸易以美元计价结算为主，而中国出口价格指数2014 年后为人民币计价。另一方面，出口价格指数按离岸价格计算，与PPI 之间至少相差一系列境内流通与出口环节的费用。
观察指标：1）美元兑人民币中间价，美元计价出口折算成人民币计价出口额时，使用的是人民币汇率中间价。2）运价指数，以运费作为代表，衡量境内流通与出口环节的费用。
结论：从汇率看，周期1 与另外3 轮周期存在明显区别。周期2-4 中，人民币对美元出现较大幅度贬值，而周期1 中，人民币汇率较为稳定、小幅升值，当然这与汇率机制也有关系。从流通费用看，不存在明显的特征。
对比本轮：汇率视角看，本轮与周期2-4 有一定相似之处，但目前来看与周期1 可能更为相像。一方面，人民币对美元确实有一定幅度贬值，但另一方面，贬值幅度相比于周期2-4 中的人民币贬值幅度明显偏小，同时7 月以来人民币对美元转为升值。
④国内因素：前述三因素主要是站在出口价格角度考虑，而对于PPI，国内供需格局影响也十分重要。
[1]供需缺口：最直接的是用产能利用率衡量，但该数据较短，不能覆盖周期1，我们辅之以观察制造业PMI 及新订单和生产指数差值，后者或更能更好反映需求与供给冷暖差异。
结论：1）从产能利用率角度看，周期2 和3 与当下类似，均经历产能利用率由高到低的回落，周期4 则有小幅低位反弹。2）从国内制造业PMI 看，区别在于：周期1 中，国内制造业PMI 始终处于荣枯线以上、且未确立下行趋势。
3）从制造业PMI 新订单与生产差值来看，周期1 中，新订单与生产指数差值更高，位于零线之上，背离周期结束后该差值虽有所回落，但仍在0 附近。
对比本轮：从上述三个反映国内供需格局指标来看，当下与周期2-4 区别不大，供需矛盾相比周期1 更加突出，国内制造业PMI 和新订单－生产指数差位于低位徘徊。
[2]政策力度：较大的政策力度或可对冲物价下行压力。可以直接用广义财政赤字率提升幅度、广义财政支出增速衡量，不过考虑到财政赤字率和财政支出增速都是季度指标，我们通过拆分宏观需求，侧面观察“需要”的潜在政策力度区别。
结论：1）从广义财政赤字率来看，周期1 相比于周期2-4 并不存在明显区别特征。2）考虑到赤字率季节性特征明显，波动较大，我们单独考察广义财政支出同比增速，周期1 与周期2-4 相比一大区别是，财政支出增速水平明显高于周期2-4。3）按政策掌控力强弱可将宏观需求拆分为二，复盘历史发现：周期1 中，顺、逆周期需求均呈上行趋势且此后该趋势延续，而周期2-4 中，要么是只有逆周期需求强（如周期2），要么是只有顺周期需求偏强（如周期3 和4），或反映单一需求难以支撑PPI 跟随出口价格共同向上。
对比本轮：当下国内宏观需求仅有顺周期偏强，逆周期增速为负，且近期二者均有回落态势，相比周期1，需求偏弱。
（二）本轮出口价格回升的独特因素？关税冲击下的结构调整本轮出口价格备受关注背后还有一个重要宏观因素的影响，即关税。在关税的影响下，中国出口或“主动”或“被动”地调整了商品和目的地结构，其或多或少地影响了中国出口价格。
1、出口区域结构变化：对低价区域出口大幅下滑对于主要经济体，首先按进口价格定基指数与全球进口价格的对比，区分其属于进口高价区域还是低价区域。从中国出口角度看，本轮背离周期中，中国对进口低价区域的出口占比大幅下滑（主要是因为对美国出口大幅下滑），由2024 年10 月34.3%降至2025 年6 月30.2%，回落约4.1 个百分点，而过往四轮背离周期平均仅回落约0.8 个百分点；对进口高价区域的出口占比抬升，由2024 年10 月19.6%升至2025 年6 月21.3%，回升1.7 个点，过往四轮周期平均变化-0.5%。
2、出口商品结构变化：高价商品出口增加
分行业来看，本轮背离周期中，中国出口高价商品占比大幅提升、低价商品占比回落。中国出口主要行业中，装备制造业商品出口价格最高，原材料制造业商品出口价格最低。今年以来，中国出口装备制造业商品占比升至2001 年以来次高（2025 年1-8 月占比为59.2%），仅略低于2008 年占比59.3%。
其背后离不开关税引发的中国出口区域结构变化的影响。高关税压力下，今年中国对美国出口占比大幅下滑，而中国对美出口中，高价的装备制造业占比相对偏低、低价的劳动密集型产品占比相对偏高。
此外，关税冲击下，依赖低价优势的劳动密集型产品出口大幅下降，也意味着低价商品出口比例下滑。
风险提示：历史不代表未来；复盘的驱动因素不够全面 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/夏雪 日期：2025-10-21
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