国内观察-2025年三季度GDP及9月经济数据：三季度GDP增速放缓符合预期 关注财政工具成效
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2025-10-21 11:59:21
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投资要点
事件：10月20日，国家统计局公布三季度GDP数据及9月经济数据。Q3GDP不变价当季同比4.8%，前值5.2%。9月社零总额当月同比3.0%，前值3.4%；固投累计同比-0.5%，前值0.5%；规上工业增加值同比6.5%，前值5.2%。
核心观点：三季度GDP增速回落，基本在预期之内，而主要拖累来自于投资增速的下滑，包含服务在内的整体消费偏稳，出口也具备较强韧性。年内来看，实现5%的增长目标难度不大，增量政策在方向上可能兼顾长短；若后续中美贸易谈判顺利，外需维持稳定，大规模需求端政策出台的可能性或下降。但美联储重启降息仍能打开国内政策想象空间，结合扩内需以及呵护价格水平回升的需要，预计年内仍有降准和降息的可能。短期来看，关注5000亿元准财政工具以及5000亿元地方政府债务结存限额对投资端实物工作量形成的带动。
实际GDP增速符合预期，平减指数降幅收窄。2025Q3GDP不变价当季同比4.8%，较Q2回落0.4个百分点，略高于Wind一致预期的4.76%。GDP增速的回落，拖累或主要来自于三季度以来投资端增速的明显下滑，而消费方面服务虽然稳固，但补贴退坡下实物消费有所回落，出口结构多元化下的韧性是主要支撑。2025Q3名义GDP同比3.73%，延续年内回落的趋势，但受益于反内卷的催化，平减指数自2024Q3以来首次降幅收窄。从三大需求来看，2025Q3最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对GDP的拉动分别为2.7pct、0.9pct、1.2pct，分别较前值-0.02pct、-0.38pct、+0.00pct。
四季度增量政策或仍兼顾长短。2025Q3GDP不变价累计同比5.2%，Q4可能仅需4.7%左右，即可实现全年5%的既定增长目标，难度可能不大，这意味着增量政策方向可能仍为兼顾长短。
第四批补贴资金下达，四季度商品零售有望趋稳。9月社零季调环比-0.18%，低于近4年同期均值的0.38%，同比已连续4个月回落。结构上来看，当月商品零售以及餐饮收入增速均有所放缓。补贴力度退坡，以旧换新品类对社零的贡献率继续回落，不包含汽车的贡献率降至15.95%。往后来看，四季度以旧换新品类增速回落的斜率可能放缓。资金方面，9月底发改委表示年内第四批690亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金已下达，有望为“双十一”大促形成支撑。此外，对于未来补贴力度下滑的预期，可能会进一步促进需求前置，同时明年起新能源汽车购置税从减免调整为减半征收也会使购车需求提前。
出口带动下工业生产提速。9月规模以上工业增加值季调环比0.64%，高于近5年同期均值的0.58%，同比反弹至6.5%。一是出口带动生产较为明显，9月出口交货值由前值的-0.4%升至3.8%，沿海地区浙江、广东分别由8月下降转为增长5.4%、2.8%，江苏、福建分别增长6.8%、5.2%。二是高技术制造业支撑，10月增速回升至两位数以上，高于整体工业增加值增速3.8个百分点。分行业来看，增速提升较为明显的有油气开采、通用设备、汽车、食品、医药、酒饮料等。从主要工业品产量来看，汽车已连续两个月维持两位数以上增长。
固定投资累计同比转负。9月固投累计同比-0.5%，为2020年7月以来新低，连续6个月回落，据我们测算的当月同比连续4个月负增长。民间投资拖累依然比较明显，9月隐含的当月同比降至-8.9%。
财政发力下，基建投资后续低位回升的概率较大。9月当月，广义基建、狭义基建投资增速分别回落至-8.0%和-4.7%，高基数下水利投资的支撑力明显下降，9月累计同比降至3.0%，去年同期为37.1%，而这一影响可能持续至明年上半年。往后来看，5000亿元准财政工具的落地以及5000亿元地方政府债务结存限额的下达，相比去年来看，扩大了用于建设的使用范围，四季度财政资金发力下，基建投资低位回升的概率较大。
制造业投资延续回落。制造业投资当月同比降至-1.9%，连续3个月负增长。一是设备更新支撑的力度边际减弱，累计同比由3月的19%降至9月的14%。二是“反内卷”预期对制造业资本开支的影响。从主要行业来看，多数行业累计同比增速均有所回落，其中运输设备、食品制造、农副食品、金属制品等，不过以上行业均高于整体增速。增速偏低的行业如电气机械、化学原料等多为“反内卷”整治的重点行业。
地产压力上升。9月新建商品房销售当月同比-10.54%，与前值基本持平，房地产投资当月同比降至-20.27%。地产四季度最大的压力还是来自于基数的抬升，去年在924政策提振下，四季度地产销售增速回升较为明显。虽然一线城市在近期新一轮的地产政策优化下，9月销售端有所修复，但截至19日，10月当月30城新建商品房销售面积同比仍为-20.73%，依然维持低位。为巩固房地产市场止跌回稳，四季度依然处在政策窗口期。
风险提示：政策落地不及预期；关税政策的不确定性；美国财政风险；地缘政治局势风险。 机构：东海证券股份有限公司 研究员：刘思佳 日期：2025-10-21
事件：10月20日，国家统计局公布三季度GDP数据及9月经济数据。Q3GDP不变价当季同比4.8%，前值5.2%。9月社零总额当月同比3.0%，前值3.4%；固投累计同比-0.5%，前值0.5%；规上工业增加值同比6.5%，前值5.2%。
核心观点：三季度GDP增速回落，基本在预期之内，而主要拖累来自于投资增速的下滑，包含服务在内的整体消费偏稳，出口也具备较强韧性。年内来看，实现5%的增长目标难度不大，增量政策在方向上可能兼顾长短；若后续中美贸易谈判顺利，外需维持稳定，大规模需求端政策出台的可能性或下降。但美联储重启降息仍能打开国内政策想象空间，结合扩内需以及呵护价格水平回升的需要，预计年内仍有降准和降息的可能。短期来看，关注5000亿元准财政工具以及5000亿元地方政府债务结存限额对投资端实物工作量形成的带动。
实际GDP增速符合预期，平减指数降幅收窄。2025Q3GDP不变价当季同比4.8%，较Q2回落0.4个百分点，略高于Wind一致预期的4.76%。GDP增速的回落，拖累或主要来自于三季度以来投资端增速的明显下滑，而消费方面服务虽然稳固，但补贴退坡下实物消费有所回落，出口结构多元化下的韧性是主要支撑。2025Q3名义GDP同比3.73%，延续年内回落的趋势，但受益于反内卷的催化，平减指数自2024Q3以来首次降幅收窄。从三大需求来看，2025Q3最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对GDP的拉动分别为2.7pct、0.9pct、1.2pct，分别较前值-0.02pct、-0.38pct、+0.00pct。
四季度增量政策或仍兼顾长短。2025Q3GDP不变价累计同比5.2%，Q4可能仅需4.7%左右，即可实现全年5%的既定增长目标，难度可能不大，这意味着增量政策方向可能仍为兼顾长短。
第四批补贴资金下达，四季度商品零售有望趋稳。9月社零季调环比-0.18%，低于近4年同期均值的0.38%，同比已连续4个月回落。结构上来看，当月商品零售以及餐饮收入增速均有所放缓。补贴力度退坡，以旧换新品类对社零的贡献率继续回落，不包含汽车的贡献率降至15.95%。往后来看，四季度以旧换新品类增速回落的斜率可能放缓。资金方面，9月底发改委表示年内第四批690亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金已下达，有望为“双十一”大促形成支撑。此外，对于未来补贴力度下滑的预期，可能会进一步促进需求前置，同时明年起新能源汽车购置税从减免调整为减半征收也会使购车需求提前。
出口带动下工业生产提速。9月规模以上工业增加值季调环比0.64%，高于近5年同期均值的0.58%，同比反弹至6.5%。一是出口带动生产较为明显，9月出口交货值由前值的-0.4%升至3.8%，沿海地区浙江、广东分别由8月下降转为增长5.4%、2.8%，江苏、福建分别增长6.8%、5.2%。二是高技术制造业支撑，10月增速回升至两位数以上，高于整体工业增加值增速3.8个百分点。分行业来看，增速提升较为明显的有油气开采、通用设备、汽车、食品、医药、酒饮料等。从主要工业品产量来看，汽车已连续两个月维持两位数以上增长。
固定投资累计同比转负。9月固投累计同比-0.5%，为2020年7月以来新低，连续6个月回落，据我们测算的当月同比连续4个月负增长。民间投资拖累依然比较明显，9月隐含的当月同比降至-8.9%。
财政发力下，基建投资后续低位回升的概率较大。9月当月，广义基建、狭义基建投资增速分别回落至-8.0%和-4.7%，高基数下水利投资的支撑力明显下降，9月累计同比降至3.0%，去年同期为37.1%，而这一影响可能持续至明年上半年。往后来看，5000亿元准财政工具的落地以及5000亿元地方政府债务结存限额的下达，相比去年来看，扩大了用于建设的使用范围，四季度财政资金发力下，基建投资低位回升的概率较大。
制造业投资延续回落。制造业投资当月同比降至-1.9%，连续3个月负增长。一是设备更新支撑的力度边际减弱，累计同比由3月的19%降至9月的14%。二是“反内卷”预期对制造业资本开支的影响。从主要行业来看，多数行业累计同比增速均有所回落，其中运输设备、食品制造、农副食品、金属制品等，不过以上行业均高于整体增速。增速偏低的行业如电气机械、化学原料等多为“反内卷”整治的重点行业。
地产压力上升。9月新建商品房销售当月同比-10.54%，与前值基本持平，房地产投资当月同比降至-20.27%。地产四季度最大的压力还是来自于基数的抬升，去年在924政策提振下，四季度地产销售增速回升较为明显。虽然一线城市在近期新一轮的地产政策优化下，9月销售端有所修复，但截至19日，10月当月30城新建商品房销售面积同比仍为-20.73%，依然维持低位。为巩固房地产市场止跌回稳，四季度依然处在政策窗口期。
风险提示：政策落地不及预期；关税政策的不确定性；美国财政风险；地缘政治局势风险。 机构：东海证券股份有限公司 研究员：刘思佳 日期：2025-10-21
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