3季度和9月经济数据点评：内外需增长分化加剧

　　根据统计局数据，三季度实际GDP 增速较二季度的5.2%放缓至4.8%；9月工业增加值同比从8 月的5.2%回升至6.5%，高于彭博一致预期的5%；社会消费品零售总额同比从8 月的3.4%回落至3%，持平于彭博一致预期；而1-9 月城镇固定资产投资完成额累计同比录得-0.5%，隐含月度固投完成额同比降幅持平于8月的7.1%，低于彭博一致预期的累计固投完成额0.1%。

    　　三季度GDP 同比较二季度的5.2%回落至4.8%，高于彭博一致预期的4.7%，名义GDP 增速较二季度的3.9%回落至3.7%，GDP 平减指数较二季度的-1.2%略回升至-1%；三季度居民人均可支配收入增速较二季度的5.1%回落至4.5%，显示名义增长及居民收入增速仍待修复。此外，净出口对实际GDP 增长的拉动持平于二季度的1.2 个百分点，对应内需对实际GDP 增长的贡献从二季度的4 个百分点放缓至3.6 个百分点；三季度出口增长较二季度上行至6.6%，仍对GDP 增长形成支撑。9 月出口走强带动工业增加值回升，但投资及消费仍在低位，或显示出内外需分化加剧。具体看：

    　　1. 基数走高叠加消费补贴退坡影响社零增速回升。去年9 月“以旧换新”政策扩容，推动整体社零增速回升。在高基数下，据我们估算，今年9 月汽车、家电、家具、通讯器材、文化办公用品等“以旧换新”补贴相关行业的社零增长明显从8 月的4.8%回落至3.8%，而补贴外行业的社零增长小幅回升至3.7%。此外，外卖平台补贴退坡及加强纪律建设或对消费仍有一定影响，9 月餐饮消费增长回落至0.9%，继续低于总体社零增速。

    　　2. 出口走强带动出口链行业生产回升，“反内卷”政策推进或仍对相关行业产量增长形成压制，内外需延续分化。分品类的工业生产及投资数据显示，汽车、电子计算机等出口链相关行业的工业增加值增速回升，与9 月出口再度加速形成印证——此前公布的出口增长亦较8 月的4.4%回升至8.3%。而反内卷相关行业（发电设备、钢材、新能源汽车等）产量增速走弱。制造业投资增速亦从8 月的-1.3%回落至-1.9%，或体现统一大市场政策推进背景下，地方政府部分违规招商引资等减弱。

    　　3. 地产需求仍在低位、拖累消费和投资相关需求。9 月一手房成交面积/金额同比降幅分别从8 月的10.6%/14%略收窄至10.5%/11.8%，地产投资降幅亦从8 月的19.5%进一步走阔至21.3%。房企现金流状况总体仍承压，9月房企到位资金同比降幅录得11.5%。建筑装潢消费同比仍在负区间。

    　　4. 财政政策及政策性金融工具扩大基建投资的效果有待验证。9 月基建投资增长从8 月的-6.4%继续回落至-8%，或受到专项债发行规模同比减少的影响，也部分体现出财政支出轻基建、重民生的特点，财政支出补充现金流效果优于拉动投资需求。

    　　往前看，考虑到去年9 月底开始各项经济活动指标基数走高，进一步加大财政政策支持力度或为维持增长平稳的关键，近期财政托举内需意图明显，仍需观察政策性金融工具等对财政支出增速及内需的提振效果。外需层面，新一轮中美经贸磋商即将举行，关税政策对出口的扰动或较为可控，港口高频指标显示10 月出口或仍维持韧性；内需层面，5000 亿政策性金融工具有望在10 月加速下达——截至10 月17 日，国开行、农发行合计投放新型政策性金融工具投放2,895 亿元。同时，近期中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000 亿元下达地方，较去年同期多增1000 亿元，用于补充地方政府综合财力，支持地方化债，四季度财政托举内需意图明显。

    　　风险提示：逆周期政策力度不及预期，中美贸易摩擦程度超预期。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：易峘/吴宛忆/王洺硕 日期：2025-10-21

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