9月经济数据点评：经济分化加大 稳预期需加力
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2025-10-21 21:49:40
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核心观点：对于三季度的经济点评，重点讨论稳预期加力的必要性1、首先，从经济增长的角度，经济结构出现了较多分化。包括供给强于需求、外需强于内需、居民消费中“出行以及以旧换新链条”强于“食品衣着等必选消费链”、固投中偏新经济的设备投资强于偏旧经济的建安投资。
2、其次，从资本市场的“预期”能见度而言，投资者静态“可见需求”偏弱（2024 年四季度，“可见需求”强于“不可见”，当下“可见需求”略弱），经济的领先指标（旧口径M1）修复面临高基数下的读数波折，叠加贸易环境不稳定因素增加，盈利预期或清晰度略回落，有所摇摆。
3、因而，基于增强经济增长动能（避免过于依赖某一个力量）、稳定投资者预期的角度，政策或需要加力。近期已看到政策性金融工具与结存限额释放等增量资金部署，而另一个短期值得关注的方向就是——预期，近期《求是》杂志发表评论员文章《进一步稳定市场预期》。
4、稳预期，第一个层面，是偏长期，对经济转型彼岸的现代化、打赢未来人类科技主战场攻坚战的信心。第二个层面，是实现中期物价回升的信心，在产能利用率偏低的背景下，实现物价回升需要先压低产能增长速度，生产性投资需回落，当下制造业投资增速偏低，该前置条件已出现，已与过去三年有了不同的期待。第三个层面，是基于短期目标实现的信心，在前三季度增长5.2%的背景下，实现全年目标需要的四季度增速在4.5%左右，这一方面结合增量政策部署，胜率较高。第四个层面，是针对高频运行中可清晰观测、居民直接体感偏强的价格信号——股价与房价。
5、如何理解不同层面的关系？当下的核心在房价与股价，中期的核心在供需均衡，长期的核心在十五五规划。如何做好不同层面的预期衔接，是政策的挑战；在不同层面预期波动下的理性判断，便是投资的机会。虽然，短期面临领先指标波折、中美扰动，但由于生产性投资回落、居民存款活化、十五五产业机会释放在即等，我们依然保持对A 股中期乐观的判断，看股做债观点不变。
一、增长视角看经济：存在多个分化
1）供需的分化。3 季度，实际GDP 增速为4.8%，但名义GDP 增速为3.7%。
若观察工业品的供需，以工增代表产出，以社零、固投、出口代表工业品的需求。则，前三季度，工增增速为6.2%，需求增速为2.98%，增速差达到3.2%。
2）内外需的分化。以社零和固投代表内需，以人民币出口代表外需，今年前三季度分化在加大。前三季度，出口增速为7.1%，社零与固投合计增速为1.92%，增速差为5.18%。此前2024 年，增速差为3.7%。
3）居民消费的分化。居民消费内部，出行链以及政策推动的以旧换新链增速较高，但食品衣着居住医疗等偏必选的消费分项增速较低。三季度，出行链+以旧换新链合计增速为8.6%，食品衣着居住医疗当季同比为0.3%。
4）固投投向的分化。以建安投资代表传统的投资需求，包括房建、土建等。
以设备购置代表新兴行业的投资需求，制造业的设备采购（如工业机器人）以及服务业的设备采购（如服务器）。则，前三季度，两者分化较大，建安投资前三季度增速为-4.1%，但设备购置投资增速为14%。
二、投资视角看经济：可见需求承压
若以资本市场的视角看经济（更关注可以转为上市公司盈利的经济环节），则投资者可见需求与不可见需求的分化同样在加大。9 月，投资者可见需求（包括限额以上社零、地产销售额、对美国欧洲东盟出口、财政支出中基建类）增速为-1.4%。投资者不可见需求（包括限额以下社零、对俄罗斯非洲中亚出口、财政支出中民生类）增速为5.7%。此外，若观察盈利的领先指标，旧口径M1，则修复面临高基数下的读数波折。
三、稳预期需加力
因而，基于增强经济增长动能（避免过于依赖某一个力量）、稳定投资者预期的角度，政策或需要加力。近期已看到政策性金融工具与结存限额释放等增量资金部署，而另一个短期值得关注的方向就是——预期，近期《求是》杂志发表评论员文章《进一步稳定市场预期》。稳预期，当下的核心在房价与股价，中期的核心在供需均衡，长期的核心在十五五规划。
1）对于稳房价，后续或需继续降低房贷利率。我们计算每年二手房的涨跌幅以及房贷利率的调整。二手房房价采用统计局的70 城数据，房贷利率为央行公布的个人住房贷款加权平均利率。我们发现，今年1-9 月，二手房累计跌幅为3.93%，但房贷利率仅下降3 个bp。此前，房价跌幅相近的年份如2024 年、2023 年、2022 年、2014 年，房贷利率调整幅度都在25 个bp 以上。后续，房贷利率或仍有必要进一步下调。
2）对于稳股价，或需继续保持股市低波运行。我们计算的股债夏普比率差表明，在股市波动率降低的背景下，今年以来股债夏普比率差大幅回升，这使得以股债收益差衡量的股债估值对比角度股更加便宜，配置价值更高。因而，稳股价的后续举措或仍是政策分摊股市的波动率，提升其配置价值。
风险提示：产能利用率偏低，房价下行。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/陆银波 日期：2025-10-21
2、其次，从资本市场的“预期”能见度而言，投资者静态“可见需求”偏弱（2024 年四季度，“可见需求”强于“不可见”，当下“可见需求”略弱），经济的领先指标（旧口径M1）修复面临高基数下的读数波折，叠加贸易环境不稳定因素增加，盈利预期或清晰度略回落，有所摇摆。
3、因而，基于增强经济增长动能（避免过于依赖某一个力量）、稳定投资者预期的角度，政策或需要加力。近期已看到政策性金融工具与结存限额释放等增量资金部署，而另一个短期值得关注的方向就是——预期，近期《求是》杂志发表评论员文章《进一步稳定市场预期》。
4、稳预期，第一个层面，是偏长期，对经济转型彼岸的现代化、打赢未来人类科技主战场攻坚战的信心。第二个层面，是实现中期物价回升的信心，在产能利用率偏低的背景下，实现物价回升需要先压低产能增长速度，生产性投资需回落，当下制造业投资增速偏低，该前置条件已出现，已与过去三年有了不同的期待。第三个层面，是基于短期目标实现的信心，在前三季度增长5.2%的背景下，实现全年目标需要的四季度增速在4.5%左右，这一方面结合增量政策部署，胜率较高。第四个层面，是针对高频运行中可清晰观测、居民直接体感偏强的价格信号——股价与房价。
5、如何理解不同层面的关系？当下的核心在房价与股价，中期的核心在供需均衡，长期的核心在十五五规划。如何做好不同层面的预期衔接，是政策的挑战；在不同层面预期波动下的理性判断，便是投资的机会。虽然，短期面临领先指标波折、中美扰动，但由于生产性投资回落、居民存款活化、十五五产业机会释放在即等，我们依然保持对A 股中期乐观的判断，看股做债观点不变。
一、增长视角看经济：存在多个分化
1）供需的分化。3 季度，实际GDP 增速为4.8%，但名义GDP 增速为3.7%。
若观察工业品的供需，以工增代表产出，以社零、固投、出口代表工业品的需求。则，前三季度，工增增速为6.2%，需求增速为2.98%，增速差达到3.2%。
2）内外需的分化。以社零和固投代表内需，以人民币出口代表外需，今年前三季度分化在加大。前三季度，出口增速为7.1%，社零与固投合计增速为1.92%，增速差为5.18%。此前2024 年，增速差为3.7%。
3）居民消费的分化。居民消费内部，出行链以及政策推动的以旧换新链增速较高，但食品衣着居住医疗等偏必选的消费分项增速较低。三季度，出行链+以旧换新链合计增速为8.6%，食品衣着居住医疗当季同比为0.3%。
4）固投投向的分化。以建安投资代表传统的投资需求，包括房建、土建等。
以设备购置代表新兴行业的投资需求，制造业的设备采购（如工业机器人）以及服务业的设备采购（如服务器）。则，前三季度，两者分化较大，建安投资前三季度增速为-4.1%，但设备购置投资增速为14%。
二、投资视角看经济：可见需求承压
若以资本市场的视角看经济（更关注可以转为上市公司盈利的经济环节），则投资者可见需求与不可见需求的分化同样在加大。9 月，投资者可见需求（包括限额以上社零、地产销售额、对美国欧洲东盟出口、财政支出中基建类）增速为-1.4%。投资者不可见需求（包括限额以下社零、对俄罗斯非洲中亚出口、财政支出中民生类）增速为5.7%。此外，若观察盈利的领先指标，旧口径M1，则修复面临高基数下的读数波折。
三、稳预期需加力
因而，基于增强经济增长动能（避免过于依赖某一个力量）、稳定投资者预期的角度，政策或需要加力。近期已看到政策性金融工具与结存限额释放等增量资金部署，而另一个短期值得关注的方向就是——预期，近期《求是》杂志发表评论员文章《进一步稳定市场预期》。稳预期，当下的核心在房价与股价，中期的核心在供需均衡，长期的核心在十五五规划。
1）对于稳房价，后续或需继续降低房贷利率。我们计算每年二手房的涨跌幅以及房贷利率的调整。二手房房价采用统计局的70 城数据，房贷利率为央行公布的个人住房贷款加权平均利率。我们发现，今年1-9 月，二手房累计跌幅为3.93%，但房贷利率仅下降3 个bp。此前，房价跌幅相近的年份如2024 年、2023 年、2022 年、2014 年，房贷利率调整幅度都在25 个bp 以上。后续，房贷利率或仍有必要进一步下调。
2）对于稳股价，或需继续保持股市低波运行。我们计算的股债夏普比率差表明，在股市波动率降低的背景下，今年以来股债夏普比率差大幅回升，这使得以股债收益差衡量的股债估值对比角度股更加便宜，配置价值更高。因而，稳股价的后续举措或仍是政策分摊股市的波动率，提升其配置价值。
风险提示：产能利用率偏低，房价下行。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/陆银波 日期：2025-10-21
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