Q3经济数据点评：积极看待转型中的投资负增

　　今年前三季度经济增长5.2%，基本符合预期（同花顺一致预期5.1%），预计全年能够努力达到5%目标。从9 月各项数据看，投资与消费双双走弱，生产的表现更好，这一特征和前一个月数据一致，只是幅度在扩大，这也意味着，新兴产业高景气但地产疲软、部分行业在产能顾虑下增势减缓、消费在剔除政策因素后动力有待加强、制造业的全球优势地位仍然稳固等等新旧动能转换给经济数据带来的结构性影响还远没有结束，需要习惯并积极看待这一变化。

    　　在价格因素略有改善的情况下，固定资产投资累计同比转负，这背后是中央加杠杆对冲地产转型这一做法存在资金下达与效果显现之间的错位，且Q4还将继续演绎。

    　　如果剔除2020 年，当前增速已达历史最低水平，背后推动因素有二，一是房地产开发投资完成额累计同比始终负增且9 月还在扩大，其他数据也能印证三季度地产景气度确有降温，如中指研究院土地出让数据同样显示，随着一二线核心城市优质地块推出节奏放缓，三季度300 城住宅用地平均溢价率出现降低，可见全国性、全行业的信心尚未修复；二是前一年超长期特别国债对“扩建”的拉动幅度太大导致难以消化。今年投资的核心矛盾在于“扩建”较去年年末降速40 个百分点（截至今年8 月，9 月尚未公布），这很大程度上来自超长期特别国债对资金侧的“扰动”。目前市场对超长期特别国债的关注重点主要集中在设备更新与以旧换新，但实际上2024、2025 年，“两重”的占比都比“两新”更高，其中有相当大的一部分体现于“扩建”，这种高增今年显然无法延续。以上两个驱动，本质上都是财政转型、内需较弱的显现，需要等待土地市场进一步修复、中央加杠杆的基数压力进一步消化，以及企业尤其是新兴行业企业内生投资意愿进一步壮大。

    　　相对于投资来说，消费是更为稳定的（累计同比较前值下降0.1 个百分点，较Q2 下降0.5 个百分点），目前仍是全年完成目标的基础所在，“以旧换新”从去年8 月开始密集进行导致基数波动是主要原因，如家用电器和音像器材类零售额9 月当月同比3.3%，较前值14.3%降低11 个百分点，较今年5 月高点降低近50 个百分点，对于这一因素，市场早有预期，因此不会构成大的影响。 展望后续，从商品消费向服务消费过渡仍是重要看点，1-9 月服务业生产指数累计同比5.9%，4 月以来保持在这一较高水平，表明即使内需承压，服务消费的表现仍有韧性，且各项服务消费中，除餐饮住宿外，多数可能都不体现于社零，而是体现在消费性支出中，这就意味着仅观测社零将会低估消费对GDP 的贡献，这种趋势可能还刚刚开始。

    　　强生产的特性也是GDP 增长并未失速的保障，这背后是具有强韧性的制造业以及以制造业为基础的高新技术产业。1-9 月规模以上工业增加值累计同比与前值持平，单月同比较前值高1.3 个百分点。分行业看，增速存在改善的是采矿业与制造业，但更明显的拉动来自出口交货值当月同比为3.8%，较前值-0.4%有较大改善。除了无惧贸易战逆风，高技术行业的亮眼表现同样是重要拉动力，9 月高技术产业增加值同比10.3%，为近六个月以来最高水平。

    　　年末GDP 增长的压力并非出口前置这一个因素所能概括，来自内需的压力超过了前期市场预测，且Q4可能还将强化，在此基础上不宜对四季度增长有过高预期。但我们仍然认为，当前数据既源于政策节奏，也是新旧动能转换，这些变化或许不利于增长指标，但能促进投资者对中国高技术产业与国际竞争力的信心不断提升。此外，逆周期政策已经开始行动，如新设5000 亿元新型政策性金融工具，财政安排政府债务结存限额下达地方且较上年增加1000 亿，等等，全年完成5%的概率仍较大。

    　　风险提示

    　　关税与贸易产生新变数导致外需波动大于预期的风险；

    　　“反内卷”下部分行业格局快速变化导致就业压力的风险。 机构：东方证券股份有限公司 研究员：陈至奕/孙金霞/孙国翔 日期：2025-10-21

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