宏观专题研究：春节效应下宏观数据的“表”与“里”

　　由于中国的农历春节和公历日期存在错位，会对1-2 月的单月数据形成扰动，部分官方经济数据1-2 月位于发布“真空期”。因此，本文通过春节对齐、将各类经济活动高频数据去除“噪音”后进行评估，并对官方公布的1 月通胀、信贷社融等数据进行预览。

    　　一、 春节对齐后的高频数据：消费回暖，基建电力走弱而汽车生产走强，一线地产景气度较高

    　　滤除春节错位的“噪音”后，高频指标显示：1）文旅、手机数码等消费或受政策助力同比较强，春节假期全国国内旅游人次/收入同比增长5.9%/7%，但人均日均消费支出仍未恢复至2019 年同期水平；2）节前工业活动分化，电力、建筑、基建等弱于往年同期，但高炉、汽车开工率同比较高，重点跟踪节后复工进度；3）地产成交量整体接近触底，一线城市地产维持较高景气度：春节对齐后，1 月14 日-2 月4 日，60 城新房成交同比回落约1 成，二手房成交同比回升约两成，其中一线城市新房及二手房成交同比录得19.4%/42.2%，维持较高增速。

    　　价格指标方面，食品、机票价格同比相对偏弱，消费券及补贴等优惠活动亦对居民侧价格形成压制。主要受暖冬食品供给较为充足的影响，1 月14日-2 月6 日（农历对齐后），农产品价格指数均值同比回落5.7%，菜篮子价格指数亦低于去年同期5.1%，但猪肉价格较去年同期小幅增长4.6%。此外，航旅纵横数据显示，1 月14 日-2 月3 日，国内机票价格同比下降约2%。

    　　二、 表观1 月经济数据预览——春节效应或推升1 月CPI 同比、社融及出口年初呈现“开门红”

    　　国家统计局会分别在2 月和3 月上旬公布1 月和2 月的通胀及金融数据，在3 月中上旬公布1-2 月合并的经济活动数据；海关总署则在3 月中上旬公布1 月、2 月的单月进出口数据。表观单月数据部分受春节效应的扰动：

    　　春节效应或带动CPI 同比温和回升至0.4%，国际油价上涨或带动PPI同比边际回升至-2.2%。我们估算今年春节错位或推动CPI 同比较季节性均值抬升0.2 个百分点，但对2 月CPI 或形成拖累。1 月PMI 出厂价格指数小幅回升至47.4%，预计1 月PPI 环比或放缓至-0.1%。

    　　信贷社融有望迎来“开门红”——我们预计1 月新增人民币贷款、新增社融分别录得4.8 万亿、6.2 万亿，较去年高基数同比略少增，对应人民币贷款及社融同比略回落至7.4%/7.9%。1 月政府债发行提速对社融形成支撑。此外，我们预计M1 同比回正至1%，而M2 同比略回落至7.2%。今年1 月起M1 口径调整后、有助于熨平春节效应的扰动。

    　　出口或保持较强韧性，1 月出口需求日度指数（HDET）同比录得约9.4%、环比持平，显示“抢出口”及企业出海等因素仍有支撑。节前通常贸易商会有“抢运”，因此1 月初通常出口回升，我们估算今年春节效应对1-2 月出口同比较季节性均值提振约4 个百分点。

    　　部分经济指标（如社零、工增、固定资产投资等）将发布1-2 月累计值和累计同比增速，需要注意2024 年为闰年，今年2 月较去年少1日，可能边际拖累1-2 月合并增速。

    　　风险提示：稳增长政策效果不及预期、关税政策对全球贸易影响超预期。