煤炭专题：布局PPI转正关键时点

　　本期内容提要：

　　现阶段煤炭行业仍处于自2021年起始的新一轮景气周期，波动幅度逐年收缩，逐步回归合理价格区间。2021年，在全球经济加速复苏、国内煤炭市场供需结构性错配等多重因素驱动下，煤炭价格开启了新一轮上涨周期，当年度煤价大幅飙升并创下历史高点。进入2022年，尽管国内强有力的保供稳价政策持续发挥作用，促使前期极端高位的煤价有所回落，但俄乌冲突的爆发引发国际能源市场剧烈震荡，全年煤炭均价仍处于历史高位。2023年至2025年6月，随着全球能源贸易格局重构、国内煤炭产能有序释放并趋于稳定、煤炭进口大幅增长，叠加新能源（如风光、水电等）对传统化石能源的替代效应日益增强并持续挤压火电，煤炭供需阶段性宽松，导致煤炭价格震荡下行至近年来低点。2025年7月以来，在国内“反内卷”与煤炭“查超产”的政策约束下，供应弹性相对受限，煤炭价格止跌企稳回升。

　　展望四季度，随着社会库存水平低于同期、安全环保检查约束产地供给、铁路运费上涨，以及迎峰度冬需求旺季来临，煤炭价格有望延续上涨但涨幅取决于冬季气温情况。此外，展望“十五五”期间，我们认为在政策强力监管下供给弹性相对受限，而需求逐步达峰并步入平台期，煤炭行业仍处于景气周期，供需形势将呈现整体基本平衡但阶段性区域性仍趋近的态势，叠加矿井采深增加、智能化和安全改造投入加大等带来煤矿开采成本的增加，煤炭市场将处于在政策引导下供需动态平衡与长期成本支撑的理性价格区间震荡。

　　煤价对PPI的影响远超出其营收权重，预计最迟2026年二季度煤炭PPI有望转正。煤炭开采行业在PPI中权重约2.3%，但煤炭价格波动对PPI具有显著的传导效应，导致其自身波动性显著高于多数行业，主要原因在于其会通过直接相关行业传导及“煤价-电价-工业品-消费品”的链条产生间接影响。2025年1-9月，煤炭行业PPI累计同比-16.9%，在所有行业中排名最低，明显拖累了PPI的整体表现。需注意的是，“内卷式”竞争已经引发商品价格下跌、企业利润挤压等连锁负反馈，而PPI作为我国工业经济的重要先行指标，“反内卷”扭转其下跌态势意义重大，而稳定煤炭市场、扭转煤炭行业PPI则是重要突破口。基于我们对煤炭行业的研究，稳定煤炭市场关键抓手在于约束供给，其路径上依赖超产整治、安监强化与进口管控带来的产量边际收缩，中长期则需统筹考虑中东部资源衰减、预核增产能处置和新增产能规划等调控煤炭产能合理规模。2025年7月国家能源局发文开启煤炭领域稳市场的工作，煤炭价格也迎来止跌反弹，推动PPI环比向好，已验证前述判断。我们预计在煤价低基数与供给管控约束推动下，煤炭PPI有望在2026年二季度转正。

　　PPI作为反映工业领域供需变化的核心指标，其由负转正的过程往往标志着工业经济从收缩向复苏的关键转折，也是重要的投资布局窗口期，煤炭板块均迎来了上涨行情。2010年以来，我国共经历两次典型的PPI转正周期，转正时点分别为2016年9月及2021年1月，转正的重点事件分别为供给侧结构性改革和全球主要经济体开启流动性宽松模式，而期间煤炭行业均贡献了重要力量，煤炭板块亦出现显著上涨。对于煤炭板块二级市场表现，在2016-2018年煤炭板块上涨行情中，率先上涨主要是中小估值、归母净利润增长潜力较高的煤炭上市公司；涨幅最大主要是估值较低的煤炭上市公司，且高市值、大体量公司占比较显著抬升。在2020-2022年煤炭板块上涨行情中，率先上涨主要是归母净利润成长率高的中小市值煤炭上市公司，涨幅居前主要是估值较低且有一定成长性的中大市值煤炭上市公司。总体上，两轮PPI转正前后，煤炭板块行情初期多为低估值、高成长性标的领涨，中后期兼具业绩成长与估值性价比的中大型市值煤企涨幅居前，且炼焦煤企业上涨速度最快且弹性大。需重点关注的是，PPI现阶段虽维持低位，但边际上存在改善空间，而在流动性宽松的背景加持下，估值修复进程有望提速；进一步来看，倘若后续有力度充足的需求侧刺激政策落地，还可能催生一轮力度可观的反转行情。

　　投资建议：在PPI位于周期性底部区间、市场流动性充裕、风险溢价上修的环境下，煤炭板块具备“反内卷”属性且属于尚未充分反映盈利修复预期的板块，即，优质煤炭企业向下调整有高股息安全边际支撑，向上弹性有后续煤价上涨和估值修复催化，板块仍具有中长期战略性的投资机遇，维持行业“看好”评级。自上而下建议重点关注：（1）受益煤价上涨业绩弹性大的炼焦煤标的，如山西焦煤、潞安环能、神火股份、盘江股份等；（2）兼具业绩增长与估值性价比的煤企标的，如兖矿能源、电投能源、新集能源、晋控煤业、山煤国际、华阳股份、广汇能源等；（3）业绩相对稳健且具红利属性的陕西煤业、中煤能源、兖煤澳大利亚等。此外，建议重点关注受益于煤炭行业景气周期的天地科技、特变电工、神火股份等。

　　风险因素：国内外能源政策变化带来负面影响；国内外宏观经济失速或复苏不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；极端天气扰动旺季电煤需求；地缘政治冲突带来的不确定性影响；历史数据不代表未来。

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信达证券 高升,刘波,李睿