10月进出口点评：出口转跌非趋势 资本品出口潜力仍在

　　10 月出口大幅下滑，除了市场预期中的同比基数问题（主要由台风、抢出口等因素导致）以外，中秋假期错位对10 月宏观数据的影响也不容忽视。10 月出口同比增速降至-1.1%（前值8.3%，若未特别说明，后文括号中数据均代表前值，全文增速均以美元计），下滑幅度超过基数因素所能解释的范围，一定程度上引起了市场担忧。从有限的历史经验来看，每当中秋存在假期错位现象时（2009 年金融危机和2020 年疫情时期除外），10 月出口同比增速均明显低于9 月。同时，韩国也存在类似现象（中秋同样是韩国的法定假日）。

    　　考虑基数、中秋假期等技术性因素后，与9 月相比，除对欧出口的下行压力值得关注外，10 月美线（含转口渠道）等其余条线出口动能基本维持稳定，整体出口表现其实可圈可点。9-10 月出口同比两年复合增速分别为5.3%、5.5%，基本保持稳定。

    　　美线需求“透支效应”的完全消退仍需时间。10 月对美出口当月同比为-25.2%，较8 月的-33.1%开始缓慢好转，两年复合增速也稍有回升。但受前期美国进口需求透支程度较深的影响，即便美国经济仍有韧性，短期内对美出口同比读数仍可能处于低位，其中消费品受到的影响尤其显著——10 月传统消费品（箱包、鞋靴、服装、家具等）、手机等产品当月同比降幅均超过10%。

    　　美国贸易长臂管辖措施的影响尚且可控，中美之间的间接贸易联系依然存在。10 月对东盟、拉丁美洲、印度等常见中美贸易间接渠道的出口同比增速有不同程度下滑，但若同样采用两年复合增速观察以剔除基数问题，会发现对这些地区的出口增速回升幅度与对美出口相近（回升2.9-3.4 个百分点，对美出口回升3.6 个百分点），这或许说明转口渠道仍在为稳定中国出口发挥关键作用。

    　　在此背景下，关税2.0 催化的新一轮产业迁移和出海，对中国高新技术商品和资本品出口的拉动作用依然强劲。10 月半导体（尤其是AI 相关领域）、船舶、汽车等中国优势高技术行业，以及通用机械等资本品（需剔除基数影响）的出口表现依然出色。10 月集成电路、船舶、汽车出口当月同比分别为26.9%、68.4%、34%（32.7%、43%、10.8%），增速再创新高，表现明显强于其他高技术行业。通用机械等资本品虽然同比普遍由增转降，但从两年复合增速来看，增幅依然十分可观。

    　　从过去几个月的数据来看，中国大量高技术商品和资本品的出口增量主要源于共建“一带一路”国家，预计10 月有关商品出口也主要由这些地区拉动。

    　　10 月出口数据新的边际压力信号主要源于欧盟，核心原因是欧盟消费品补库需求开始减弱，且当地经济增长动能不足以支撑需求中枢上行。10 月对欧出口下滑幅度超出基数所能解释的范畴，我们认为后续欧线需求仍可能继续小幅走弱。今年前7 个月，欧盟从外部进口的增量主要来自消费品——2025 年初欧盟零售库存处于较低水平，补库需求较为旺盛；但9 月欧盟零售库存已基本回落至历史中枢水平，而经济增长并未同步加速，进口需求随之回落，趋于平稳。

    　　全年收官之际，外需能否继续支撑经济增长引发市场高度关注。展望后续，四季度出口预计将维持在0%左右。一方面，受“透支效应”影响，短期内美线需求难以回暖，消费品受影响可能更为显著，即便芬太尼关税有所下调，短期内能否带来实际出口增量仍有待观察（可能仅导致转口贸易转为直接出口）；另一方面，各类资本品和中国高新技术商品对整体出口的拉动力依然值得期待。10 月中美谈判成果表明，中国有能力对冲美方贸易政策的不确定性，这不仅有助于稳定全球产业投资，还提升了中国部分商品的吸引力（如美方暂停对中国船舶征收301 船舶港务费）。

    　　同时我们依然强调，在全球投资及资本品进口需求较强的年份，美国进口走弱对其他国家经济及进口需求的拖累将显著减轻。

    　　风险提示：美国进口需求超预期回落；假设条件变化影响测算结果。 机构：东方证券股份有限公司 研究员：孙国翔/孙金霞/王仲尧/陈至奕 日期：2025-11-10

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