2025年10月通胀数据点评：CPI同比转为上升 PPI环比转正

　　食品价格拖累因素减弱，CPI 同比由降转增。同比来看，2025年10 月，随着扩内需等一系列政策措施落地见效，叠加国庆、中秋长假的消费刺激，市场需求活力得到有效激发。CPI 同比由上月下降0.3%转为上涨0.2%，增速高于wind 一致预期（-0.05%）。其中，10 月食品价格同比降幅收窄1.5个百分点至-2.9%，非食品价格同比涨幅扩大0.2 个百分点至0.9%。环比来看，10 月CPI环比扩大0.1 个百分点至0.2%，环比增速略高于季节性水平，但仍低于近十年以来同期平均涨幅0.34%。其中食品价格环比涨幅收窄0.4 个百分点至0.3%，非食品价格环比为0.2%，环比由降转增。10 月核心CPI同比为1.2%，涨幅较上月扩大0.2 个百分点，涨幅连续六个月扩大，达到2024 年3 月以来的最高水平。低基数叠加政策提振，共同推动核心CPI同比持续上行。其中，对企业无序竞争的治理有效支撑了核心商品价格。10 月核心CPI 环比由持平转为上涨0.2%，略低于过去十年同期水平0.26%。

    　　基数走低推高菜价同比，猪肉价格仍然低迷。同比来看，10 月食品价格同比下降2.9%，降幅比上月收窄1.5 个百分点。食品价格仍处低位，但降幅有所收窄，是导致CPI同比回升的主要因素，影响CPI同比下降约0.54 个百分点，相比上月拉低CPI同比下降0.83 个百分点有所好转。食品价格细项表现分化：

    　　猪肉、鸡蛋和鲜菜价格同比分别下降16.0%、11.6%和7.3%，但降幅收窄；而牛肉、羊肉和水产品价格同比分别上涨5.6%、2.4%和2.0%，且涨幅扩大。

    　　环比来看，食品价格环比上涨0.3%，表现强于季节性水平。节日消费需求助推部分食品价格上涨，其中鲜菜、羊肉、鲜果涨幅分别为4.3%、1.3 和1.2%。

    　　10 月上旬猪价持续走低，生猪出栏节奏放缓，下游补栏二次育肥积极性提升，共同支撑10 月中下旬猪价反弹，但总体涨幅有限。截至2025 年11月9日，高频数据显示11 月初7 种重点监测水果和猪肉的平均批发价同比降幅收敛，28 种重点监测蔬菜同比由降转增，鸡蛋价格同比降幅走扩；28 种重点监测蔬菜平均批发价环比涨幅扩大，7 种重点监测水果环比涨幅收窄，鸡蛋平均批发价环比降幅收窄，猪肉平均批发价环比由下降转为持平。11月，由于秋冬换季期间气温下降，叠加部分蔬菜需要保温运输和仓储，物流成本增加，蔬果价格可能延续季节性上升态势，且蔬菜价格去年同期基数较低，鲜菜价格同比降幅或继续收敛。猪肉价格方面，由于养殖端压栏增重结束，可出栏生猪数量增加，或对价格形成压制。但由于气温降低后猪肉腌腊需求将逐步增加，猪肉价格或保持平稳。预计食品CPI 同比降幅将继续收窄。

    　　金饰品价格持续走高，耐用消费品价格稳中有升。同比来看，10 月非食品价格同比增长0.9%，增速走高0.2 个百分点，或受去年低基数影响。其中消费品价格下降0.2%，降幅收窄0.6 个百分点。七大类价格同比六涨一降，除交通通信价格下降外，其余非食品项均实现同比增长。工业消费品价格同比上涨2.0%，涨幅已连续六个月扩大。其中，金饰品与铂金饰品价格分别大幅上涨50.3%和46.1%；同时，在扩内需政策带动下，家用器具、文娱耐用消费品等价格涨幅在2.4%至5.0%之间，燃油小汽车价格降幅也收窄至2.3%。服务价格自3 月以来持续回升，同比上涨0.8%，涨幅扩大0.2 个百分点。其中飞机票、宾馆住宿价格分别上涨8.9%和2.8%，医疗服务和家政服务均上涨约2.4%。

    　　另一方面，能源价格下降2.4%，其中汽油价格下降5.5%，影响CPI同比下降约0.18 个百分点。环比来看，消费品价格上涨0.2%，增幅收窄0.1个百分点。

    　　七大类价格环比三涨一平三降，教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务价格上涨，交通通信、生活用品及服务、居住价格下降，衣着价格持平。工业消　　费品价格稳中有涨，环比上涨0.3%，影响CPI 环比上涨约0.07 个百分点，其中国内金饰品受国际金价带动，价格上涨10.2%；服务价格由上月下降0.3%转为上涨0.2%，高于季节性水平0.2 个百分点，影响CPI 环比上涨约0.07 个百分点。主要因为双节出行需求旺盛，带动宾馆住宿（+8.6%）、飞机票（+4.5%）和旅游（+2.5%）价格上涨，均超季节性水平。11 月，OPEC+宣布将暂停进一步增产、美国政府关门持续、地缘政治不确定性等因素综合作用下，国际油价短期或保持震荡态势，因而国内交通工具用燃料价格同比走势或较为平稳，气温下降以及煤炭“反内卷”或推升水电燃料类价格，“双十一”促销活动或拉低耐用品价格，但因去年同期基数较低，叠加“反内卷”带动部分品种价格回升，耐用品价格或延续回升趋势。预计非食品同比将继续平稳上行。

    　　产能治理显效叠加基数影响，年内PPI 环比首次上涨。从同比看，10 月PPI同比降幅收窄0.2 个百分点至-2.1%，同比连续三个月收窄。其中，生产资料同比下降2.4%，降幅持平上期表现；生活资料同比下降1.4%，降幅收窄0.3个百分点。除去年同期低基数影响外，近期多项宏观政策效果逐步显现，带动多行业价格企稳回升：一是重点领域产能调控不断深化，行业价格下行压力有所缓解。随着产能核查与安全监管趋严，加之冬季储备补库及电力需求上升，煤炭开采和洗选业价格同比降幅较上月收窄1.2 个百分点。在市场竞争持续规范、落后产能有序退出的背景下，光伏设备及元器件制造、电池制造、汽车制造业价格同比降幅分别收窄1.4、1.3和0.7 个百分点。二是现代化产业体系构建提速与消费潜力逐步释放，共同推动部分行业价格企稳回升。在科技创新驱动制造业智能化、绿色化转型的带动下，有色金属冶炼和压延加工业价格同比上涨6.8%，电子专用材料制造、微波通信设备、船舶及相关装置制造、废弃资源综合利用业、飞机制造价格分别上涨2.3%、1.8%、0.9%、0.7%和0.5%。

    　　同时，促消费政策效果显现，推动工艺美术及礼仪用品制造价格显著上涨18.4%，运动用球类制造、营养食品制造、饮料制造价格分别上涨3.3%、2.1%和0.4%。从环比看，受国内部分行业供需关系改善、国际大宗商品价格传导等因素影响，10 月PPI环比为0.1%，由持平转为上涨，为年内首次上涨。其中生产资料环比由持平转为上升0.1%，生活资料环比由下降转为持平。10 月PPI运行态势呈现出两方面特征：一方面，供需格局的好转推动部分行业产品价格上行。煤炭开采和洗选业价格环比上升1.6%，煤炭加工价格提高0.8%，光伏设备及元器件制造价格上涨0.6%，三者均连续两个多月保持涨势。水泥制造、计算机整机制造、锂离子电池制造以及集成电路制造价格也均由跌转升，分别上涨1.6%、0.5%、0.2%和0.2%。另一方面，输入性因素导致国内有色金属和石油相关行业价格呈现不同走势。受国际有色金属价格走强影响，国内有色金属矿采选业价格环比上涨5.3%，有色金属冶炼和压延加工业价格上升2.4%，其中金冶炼和铜冶炼价格分别上涨8.7%和4.3%；而受国际原油价格回落影响，国内石油和天然气开采业价格下降2.3%，精炼石油产品制造价格下跌0.8%。国际来看，11 月2日，OPEC+发表声明，决定于12 月小幅提高产量，并在2026 年一季度暂停进一步增产，该项决定短期或增强市场对油价的复苏信心，但美国政府关门持续引发市场对美国经济的担忧，油市前景仍充满不确定性，短期内国际油价或延续波动态势。国内来看，随着十月底发布的“十五五”规划推进落地，一系列扩内需与“反内卷”政策的效能将持续释放，有望推动重点行业价格企稳回升。在宏观政策支持与供需结构改善的背景下，后续价格水平预计将延续向好态势，预计11 月PPI 同比降幅将持续收窄。

    　　11月CPI 同比或稳中有升，PPI 同比降幅有望收窄。10 月，CPI继续高于PPI，CPI-PPI 剪刀差较9 月小幅收敛0.1 个百分点至1.9%，剪刀差进一步收窄。

    　　CPI 方面，当前猪肉市场供给仍较为充裕，但气温下降可能带动肉类腌制需求，预计猪价将保持平稳。随着秋冬换季期间天气转寒，且基数走低，蔬菜价格同比或延续上涨态势。预计食品CPI 同比降幅将继续收窄。同时，冬季取暖需求叠加“反内卷”，或拉高国内能源价格，“双十一”促销活动或带动耐用品价格下降，但因去年同期基数较低，叠加“反内卷”带动部分商品价格上升，非食品价格或平稳上升。整体来看，CPI 同比或稳中有升。PPI 方面，在国内宏观政策逐步发力、部分行业产能调整效果显现的带动下，预计年内PPI同比降幅有望继续收窄。

    　　风险提示：政策落地节奏不及预期，国际大宗商品价格波动超预期。 机构：西南证券股份有限公司 研究员：叶凡/刘彦宏 日期：2025-11-10

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