引导供需比优化：2025年中观环境展望

　　报告摘要：

    　　提升名义GDP 增速中枢是当前宏观层面的关键线索，2024 年中央经济工作会议明确指出“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。从中观角度观察，这一问题在堵点上较为集中。拆解2024 年前11 个月同比-2.1%的PPI，传统四大行业（煤炭、钢铁、化工、非金属矿）贡献合计-1.1 个点；新兴三大行业（电气机械、汽车、计算机电子）合计贡献-0.7 个点；其余则消费行业合计贡献-0.3 个点；原油链贡献-0.2 个点。前两类七大行业对PPI 下行的合并贡献为85%（2024 年上半年一度为91%）。利润分布与价格表现高度一致，前11 个月规上工业企业利润同比降幅超过5 个点的行业，几乎全部集中在拖累价格的前两类行业。而进一步探究这两类行业，前者是需求不足，后者是供给过快。

    　　从2024 年前11 个月各工业细分行业PPI 同比降幅看，主要拖累之一来自于需求不足的建筑产业链行业，煤炭（1-11 月累计同比-8.2%，下同）、黑色冶炼（-6.2%）、非金属矿制品（-6.6%）、化工（-4.1%）；拖累之二是供给增长较快的新兴产业领域，如电气机械（-3.4%）、汽车（-2.1%）、计算机通信电子（-2.4%）；拖累之三是消费相关制造行业，农副食品（-3.8%）、食品制造（-1.2%）、纺织（-1.0%）、造纸（-3.9%）、印刷（-1.4%）、医药（-0.8%）、饮料茶酒（-0.3%）；拖累之四是原油链，主要是石油炼焦（-3.9%）。

    　　再结合行业权重计算对PPI 的拖累，建筑链四大行业（煤炭、钢铁、化工、非金属矿）的贡献合计-1.1 个点；新兴产业三大行业（电气机械、汽车、计算机电子）合计贡献-0.7 个点；消费行业（农副食品、食品、纺织、造纸、印刷、医药、饮料茶酒）合计贡献-0.3 个点；原油链（石油炼焦）贡献-0.2 个点。前两大线索共七个行业对PPI 下行的合并贡献为85%；四大线索合计对PPI 同比的拉动为-2.3 个点，贡献了PPI 下行的106%。

    　　2024 年1-11 月利润同比表现较差的行业主要包括黑色冶炼（-83.7%）、非金属矿制品（-48.2%）、石油炼焦（-182.1%）、煤炭（-22.4%）、木材（-11.9%）、化工（-9.3%）、汽车（-7.3%）、印刷（-5.4%），利润累计同比降幅超过5 个点。

    　　其余利润同比小幅下降的行业包括油气开采（-4.4%）、非金属矿采选（-2.7%）、医药（-2.7%）、橡塑（-0.9%）、金属制品（-3.5%）、通用设备（-0.1%）、专用设备（-0.9%）、电气机械（-3.1%）、燃气（-4.0%）。

    　　上述框架是基于中期视角，而2024 年下半年以来的经济进一步叠加了短周期因素。PPI（8-10 月）、利润（8-9 月）、名义库存（8-11 月）先后出现二次回调。从中观层面观察，大宗品（黑色和原油系）和部分中下游行业价格环比走弱。前者或主要对应全球制造业PMI 在6-9 月连续4 个月出现回落，后者或与部分中下游行业选择“以价换量”有关。一个典型的数据表现是，7-11 月出口数量指数同比增长13.1%（1-6 月同比13.4%），　　而7-11 月出口价格指数均值-5.7%（1-6 月同比-5.3%）。我 们理解之所以“以价换量”，与前期供需比偏高、需求回升可持续性的预期不足，以及价格尚未形成趋势性预期有关。

    　　与上半年（1-6 月均）相比，2024 年下半年（7-11 月均）PPI 环比降幅较大且弱于上半年的行业包括油气开采（7-11 月PPI 环比均值-1.5%，下同）、石油炼焦（-1.6%）、黑色采选（-1.3%）、黑色冶炼（-1.2%）、化工（-0.7%）、化纤（-0.5%）、金属制品（-0.3%）、废弃资源利用（-0.9%）。

    　　2024 年下半年PPI 环比降幅不大但弱于上半年的行业包括饮料茶酒（-0.1%）、纺织（-0.2%）、木材（-0.2%）、家具（-0.1%）、交运设备（-0.1%）、电气机械（-0.3%）、仪器仪表（-0.2%）、计算机通信电子（-0.2%）。

    　　从库存周期位置来看，2022 年5 月以来的库存回落周期至2023 年已经结束，但补库存周期较为波折，2024年8 月以来出现较典型的“二次去库”。我们理解二次去库的原因是工业增加值增速一直较快，前11 个月累计达5.8%；而同期需求端出口为5.4%，消费、投资平均只有3.4%。我们参考投入产出表做一个粗略的估算，以40%*固定资产投资同比+40%消费同比+20%出口同比作为总需求增速的影子指标，以工业增加值同比作为供给增速的影子指标，用后者/前者作为“供需比”，则2022-2024 年逐步上升，2024 年达到1.5 左右。二次去库相当于经济自发的供需再平衡。目前除采掘、化纤，造纸、纺服库存分位值相对偏高之外，其余行业库存水位均已至低位。2025 年如果供需比优化，则库存周期有望逐步进入回补周期。从本轮稳增长架构来看，消费、投资为代表的内需有望逐步修复，在工增5%，消费、投资、出口同比分别增长5.0%、4.5%、1.5%的假设下，供需比将回落至1.2，逆转过去三年单边上行的趋势。

    　　回顾本轮名义库存变化趋势，2023 年11 月名义库存同比1.7%创下阶段性低点，2023 年12 月至2024 年7月，名义库存持续上行至5.2%；2024 年8-11 月，名义库存连续4 个月下行。

    　　回顾本轮实际库存变化趋势，2023 年10 月实际库存同比4.6%创下低点，2023 年11 月至2024 年9 月，实际库存整体呈现上行趋势（5-6 月阶段性回调），2024 年10-11 月实际库存小幅回调。

    　　以当前产成品库存位于历史区间（过去10 年）分位值看，油气开采、有色（采选和冶炼）、烟草、纺服、造纸行业库存水位较高，分位值位于60%以上；其余行业库存分位值均偏低。（1）中游装备制造方面，通专用设备、电气机械、交运设备、仪器仪表分位值位于30%以下的低位，金属制品和计算机通信设备库存分位值在40%左右的较低水平；（2）原材料行业（除有色外）库存普遍偏低，黑色冶炼、非金属矿制品、化工、石油炼焦分位值位于20%-50%的低位区间；（3）消费品制造行业库存有所分化，农副食品、食品、饮料茶酒、文教体娱用品、皮革制鞋、医药、汽车、家具行业库存偏低，纺服链（纺织、纺服、化纤）和烟草行业库存相对偏高，库存分位值在50%-80%左右。

    　　从权益资产表现来看，2024 年三季度末以来定价逐渐向需求、供给的边际变化集中。我们将下半年权益资产价格表现以“924”政策转变为节点做区分，权益资产从下跌（9 月23 日万得全A 指数较6 月最后一个交易日下跌6.6%）到大幅上涨（12 月31 日较9 月23 日万得全A 指数上涨28.1%），相对表现占优的行业在两个阶段都呈现向稳增长政策的特征：阶段一表现为“两新”、地产、商贸零售和社服、保险；阶段二表现为地产链、消费链、化债、军工、TMT。行业供需格局逐步改善是另外一条线索，典型如电力设备行业，从上半年跑输万得全A 指数7.5 个点，到下半年第一阶段和第二阶段均小幅跑赢万得全A 指数。“需求端稳增长”和“供给端再平衡”也是我们展望2025 年的两条主线。

    　　第一阶段从7 月至9 月23 日（“924”政策落地前），万得全A 指数较6 月末最后一个交易日下跌6.6%。稳定风格从上半年占优到平稳，金融风格继续占优，周期、消费、成长风格均跑输万得全A 指数。从申万一级行业指数看，区间涨幅跑赢万得全A 指数的行业包括汽车（相对万得全A 指数涨幅2.3 个点，下同）、家电（6.2pct）、房地产（8.0 pct）、商贸零售（6.5 pct）、社服（2.7 pct）、银行（2.2 pct）、非银金融（11.0 pct）、综合（11.1　　pct）、电力设备（1.0 pct）、计算机（1.3 pct）、传媒（2.1 p ct）。

    　　第二阶段（9 月24 日至12 月31 日）权益资产大幅上涨，万得全A 指数较9 月23 日大幅上涨28.1%；成长风格占优，区间涨幅38.8%，跑赢万得全A 指数10.8 个点；地产链、TMT、消费链、受益于地方政府化债线索的相关行业相对占优。从申万一级行业指数看，电子（相对万得全A 指数涨幅19.7 个点，下同）、商贸零售（22.9 pct）、社服（2.0pct）、非银金融（8.3pct）、综合（20.2pct）、建筑装饰（2.7 pct）、电力设备（1.3pct）、机械设备（4.7pct）、国防军工（3.9 pct）、计算机（18.7pct）、传媒（8.0pct）、通信（8.0pct）、环保（0.8pct）、轻工（0.6 pct）。

    　　提振消费是引导供需比优化的措施之一。一则提振消费是提振总需求的关键环节；二则产出用于消费的比例越高，用于储蓄和再投资的比例就越低，可以约束总供给。从数据粗略估算，可支配收入和消费倾向可以分别解释2024 年消费增速放缓的31%和68%左右。所以理论上来说2025 年的方向一是提升收入，包括工资性的收入和中央经济工作会议提及的“退休人员基本养老金，城乡居民基础养老金”，还有房价、股市所对应的财产性收入；方向二是提升消费倾向，方式无非是减负、补贴、扩大场景，对应降低存量房贷利率、加力扩围“两新”，以及发展文旅、首发经济、冰雪经济、银发经济等消费场景；方向三是稳定就业，中央经济工作会议特别提出“重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划”。从“五经普”数据看，批零（22.3%）、制造（20.2%）、建筑（10%）、租赁和商务服务（7.2%）、住宿餐饮（5.6%）是前五大就业占比的领域。

    　　2024 年前三季度居民人均消费支出同比5.6%，较2023 年下滑3.6 个点；2024 年前三季季度居民人均可支配收入同比5.2%，较2023 年下降1.1 个点；前三季度居民消费倾向（消费支出/可支配收入）66.7%，2023年全年为68.3%，下降2.4%。消费倾向的下滑对消费支出放缓的解释度达到68%左右；可支配收入下降对消费支出放缓的解释度在31%左右。

    　　从细分项消费倾向看，截至2024 年三季度，服务消费（教育文化娱乐、生活服务）、商品消费（汽车、家用电器和音响器材、服装、中西药、家具、建筑及装潢材料、日用品）与2019 年消费倾向差距较大。

    　　2024 年1500 亿元特别国债带动销售超1 万亿元规模，我们以社零中汽车和家电类前8 个月增速为基准情形，估算9-12 月以旧换新政策带来的增量销售额为2200 亿元左右，对社零和现价GDP 拉动分别为0.5 和0.2 个点，财政支出系数为1:0.5 左右，即每1 单位以旧换新财政支出带动0.5 单位增量居民消费支出。

    　　以旧换新扩围方面，发改委明确2025 年将“手机、平板、智能手表手环等”数码产品纳入补贴范围；此外，从2024 年地方实施情况看，以绿色化、智能化为导向，净水器、扫地机器人、洗碗机、空气净化器、适老化产品、消费级无人机等均可以被纳入补贴范围。

    　　BCI 消费品价格前瞻指数与消费类资产定价的短周期波动具有指引意义，该指数本轮周期的顶部是2023 年3月，后震荡下行，2024 年9 月和10 月分别为37.14 和37.04，创下2022 年10 月以来低点，至历史周期经验底部位置；2024 年11 月显著反弹至45.68，12 月43.13 略有回调，但显著高于三季度。

    　　2024 年12 月中央经济工作会议对当前经济运行存在的问题中，单独强调了“群众就业增收”的压力，同时提出实施“重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划”，就业的重点领域或受益于相应的帮扶政策推出。从年龄层看，16-24 岁、25-29 岁青年人口失业率明显高于整体5%的调查失业率；从行业角度看，以“五经普”的就业数据（法人单位和个体经营户从业人员）看，2023 年五大行业吸纳从业人员占整体比重超过65%，批零（22.3%）、制造（20.2%）、建筑（10%）、租赁和商务服务（7.2%）、住宿餐饮（5.6%）是稳就业的重点。

    　　稳定地方投资是引导供需比优化的措施之二。2024 年基建投资的一个典型特征是地方基建（道路运输、管道、公共设施等）的负增长，稳定投资最大的一块空间莫过于合理修复地方投资的弹性，本轮“6+4+2”实质上是　　协助地方政府加快修复资产负债表。2025 年一则广义财政 资源扩张，二则中央经济工作会议已明确“大力实施城市更新”，三则传统地方基建企业将受益于地方财力修复和化债带来的现金流改善，地方投资有望迎来修复。从线索上来看，一是城市地下管网和综合管廊建设、污水管网“厂网一体”建设改造、市政基础设施补短板（生活垃圾分类、综合杆箱、物流设施、绿地建设等）、老旧片区更新改造等，尤其是与智慧化、数字化的结合；二是新型基础设施和新兴产业基础设施，为科技创新和产业创新创造条件，这也是本轮扩大专项债资本金范围的主要领域；三是“两重”建设领域，交通运输（都市圈城际铁路、西部陆海新通道）、水利、民生（农业转移人口市民化公共服务体系、高等教育提质升级）、生态环保（长江经济带生态环境保护和绿色发展）。

    　　2024 年1-11 大口径基建（包含电力）投资累计同比9.4%，2023 年为8.2%；前11 个月小口径基建（不含电力）投资累计同比4.2%，2023 年为5.9%。从细分行业看，供水（1-11 月投资累计同比2.2%，下同）、道路运输（-1.9%）、管道运输（-21.1%）、生态保护与环境治理（4.2%）、公共设施管理（-2.9%）增速较低；电热供应（29.6%）、铁路运输（15%）、航空（18.2%）、仓储（17%）、水利管理（40.9%）显著高于整体基建投资增速。

    　　推动房地产需求止跌回稳、通过土地和房屋收储等方式优化供给是引导供需比优化的措施之三。住建部将“持续用力推动房地产市场止跌企稳”放在2025 年五大重点工作的首位，需求端通过“四个取消、四个降低、两个增加”，供给端“严控增量、优化存量”，如何推进存量土地和房屋收储将是未来供给端看点之一。房地产基本面在过去几年已有较为明显的调整，在此前年度报告《重塑广谱性增长》中，我们提供了一个基于“租金收益率”的观测框架：从长周期看，目前租金收益率所隐含的风险溢价尚未回到合理水平，但已告别负溢价；从短周期看，百城租金收益率已高于5 年期定存和短期理财产品收益率，这将是市场趋向量价企稳的基础。在此基础上，如果供需比继续优化，则市场将进一步趋稳，对于经济的量价拖累均会显著下降。

    　　住建部部署2025 年重点工作时指出，持续用力推动房地产市场止跌回稳。一是着力释放需求。把“四个取消、四个降低、两个增加”各项存量政策和增量政策坚决落实到位，大力支持刚性和改善性住房需求。有效发挥住房公积金支持作用。加力实施城中村和危旧房改造，推进货币化安置，在新增100 万套的基础上继续扩大城中村改造规模，消除安全隐患，改善居住条件。对群众改造意愿强烈、条件比较成熟的项目重点支持。二是着力改善供给。商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。以需定购、以需定建，增加保障性住房供给，配售型保障房要加大力度，再帮助一大批新市民、青年人、农民工等实现安居。1? 引导“科技创新和产业创新融合发展”是引导供需比优化的措施之四。新技术的发展如果缺少和传统部门的结合，一则容易导致同质化供给，供给形成过于集中；二则对于总需求的带动量级不够。中央经济工作会议关于科技创新强调“推动科技创新和产业创新融合发展”，我们理解这是一个重要思路。它可以充分利用中国经济在产业纵深和需求厚度上的优势，以产业哺育新技术，以新技术引领产业。我们理解“开展人工智能+行动”将是这一思路的模板。在科技和产业融合的框架下，政策所提到线索还包括2025 年推动“智能网联汽车”发展和扩大北斗应用等。

    　　2025 年工信部全国工作会议召开，将“实施培育新兴产业打造新动能行动，推进制造业新技术新产品新场景大规模应用示范。工业和信息化部提出，2025 年将推动智能网联汽车发展，扩大北斗应用规模。会议明确，开展未来产业创新任务‘揭榜挂帅’，制定出台生物制造、量子产业、具身智能、原子级制造等领域创新发展政策。”

    　　综合整治“内卷式”竞争是引导供需比优化的措施之五。在年度报告《重塑广谱性增长》中，我们曾指出中国经济高储蓄率带来高资本形成密度，进一步带来行业内卷式竞争和被压低的ROE；同时，内卷式竞争还导致PPI 和名义GDP 中枢偏低。中央经济工作会议提出“综合整治内卷式竞争”，释放了推进新一轮供给侧优化　　的政策信号。我们估计政策路径一是约束新兴产业（新能源 等）发展过程中的政府和企业行为，优化供给结构；二是通过数字化和绿色化改造约束传统高耗能产业（钢铁、有色、石化化工、建材）中的低端供给；三是通过支持行业并购重组提升行业集中度。

    　　世界银行数据显示，我国制造业增加值自2010 年首次超过美国，稳居世界首位，2022 年占全世界比重为30.2%。2023 年我国GDP 占全球比重为16.76%，意味着外贸环境对我国制造业供需平衡具有重要意义。

    　　以出口与我国规上工业企业负债关系看，二者具有较强的相关性，即外部需求变化对国内工业产能扩张和收缩形成牵引。2020-2021 年，疫后海外供应链失序，中国商品出口金额同比分别增长3.6%和29.6%；受此影响，中国规上工业企业负债同比分别增长6.1%和9.6%。制造业供需同步扩张的特征明显。2022-2023 年，出口金额同比降至5.6%和-4.7%，外需减速，但同期负债扩张明年强于同期出口增长，从2022 年开始，工业产能负债率开始出现明显下降。2021 年四个季度工业产能利用率在77%-79%之间波动；2022 年四个季度工业产能利用率在75%-76%之间波动；2023 年中枢进一步下降，在74%-76%之间波动；2024 年1-3 季度工业产能利用分别为73.6%、74.9%、75.1%。

    　　关注上述过程带给总量经济的影响。一则扩大需求、收缩供给有助于价格，我们理解这是“增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”的实现路径。2025 年名义GDP 增速有望较2024 年好转；二则名义GDP 和物价中枢改善有利于企业盈利。利润取决于量、价、利润率，PPI 是关键影响因素，2011-2024 年，PPI 同比中枢为0.6%，规上工业企业利润同比中枢为7.7%；在2025 年-0.2%的PPI 同比假设下，粗略估计规上工业企业盈利同比增速将回升至6%附近。三则供求出清和盈利修复情况将成为权益资产行业间表现分化的重要线索之一。

    　　基于规上工业企业利润的三因素分析框架，利润同比取决于工增同比、PPI 同比及利润率；同时，数据历史经验显示PPI 环比领先于规上工业企业营收利润率一个季度左右，综合来看，工业企业利润与价格趋势高度相关。

    　　2011-2024 年，PPI 同比中枢为0.6%，规上工业企业同比中枢为7.7%。回归结果显示，利润同比=2.2*PPI 同比+6.3，在2025 年-0.2%的PPI 同比假设下，对应规上工业企业利润同比增长5.9%。由于利润影响因素较多，估算结果可以提供一个参照。中央经济工作会议提出“开展规范涉企执法专项行动”等，均有利于利润增速的修复。

    　　从中观角度，哪些行业有望实现供给出清和利润率企稳？针对工业部门，我们以行业固定资产投资和规上工业企业负债表征新增供给的扩张，以行业产能利用率表征行业存量产能的利用率情况，以毛利率边际变化观测行业的盈利能力变化；针对上市企业，我们以资本开支、在建工程分位值观测行业增量产能情况，以ROE环比观测盈利能力情况。供给出清+利润率开始改善的行业包括农林牧渔、汽车、电子、食品饮料；纺服的规上和上市公司数据有些背离，从上市公司数据来看也符合。供给出清但ROE 尚未企稳的行业包括医药生物、建筑装饰、电力设备、计算机等。

    　　针对工业部门，以行业固定资产投资和规上工业企业负债表征新增供给的扩张，以行业产能利用率表征行业存量产能的利用率情况，以毛利率边际变化观测行业的盈利能力变化。以供给端三大指标分位值区间进行赋值对供给端出清程度进行简单定量分析。工业行业中供给明显出清+毛利率改善的行业主要包括食品、电气机械、计算机通信电子、仪器仪表；非金属矿制品、医药、专用设备供给端收缩比较明显，但过去三个季度毛利率仍呈现继续下降的趋势。

    　　针对上市企业，我们以资本开支、在建工程分位值观测行业增量产能情况，以ROE 环比观测盈利能力情况，上市公司中，以申万一级行业统计，供给明显出清+ROE 平稳或改善的行业主要包括农林牧渔、汽车、电子、　　食品饮料、纺服；医药生物、建筑装饰、电力设备、计算机 供给端收缩比较明显，但过去三个季度ROE 仍然呈现环比下降的特征。

    　　比较两大口径统计结果看，第一，行业重合度较高，表明供给出清的行业在上市公司和非上市公司层面较为统一，汽车、食品饮料和纺服行业非上市公司层面的供给出清程度不如上市公司；第二，统计局数据显示电气机械、计算机通信电子、仪器仪表毛利率已经开始边际改善，但对应上市公司行业ROE 仍在环比下降，这一差异可能是由于行业上市和非上市公司差异导致，也可能是由于资产周转率等因素影响ROE。

    　　风险提示：海外逆全球化风险升温，影响出口和国内稳增长，由于通胀回落受阻导致全球无风险利率下行不及预期，地产销售、价格和投资的企稳回升时间比预期长，地方政府化债推进导致新增投资谨慎、基建不及预期。