2025年1月金融数据点评：新M1正增长 老口径呢？

　　2 月14 日，央行公布25 年1 月金融数据。

    　　整体来看，社融、M2 增速与我们《1 月社融货币前瞻》一致，信贷略好于预期，实现多增。M1 增速略低于预期，可能与春节错位影响有关。恰逢1 月央行正式公布修订后新M1 数据，本篇报告重点分析新老口径M1 增速回溯和春节错位的影响。

    　　余额情况：老口径M1=M0+单位活期。新M1=M0+单位活期+个人活期+非银支付备付金。M0、单位活期、三方支付备付金央行都有连续公开数据，个人活期可以用信贷收支表中住户活期代替。1 月央行公布新口径M1 余额112.45 万亿。

    　　1 月央行公布M0 余额14.23 万亿、单位活期43.46 万亿，可以推算出老口径M1 余额65.47 万亿。1 月三方支付备付金余额3.09 万亿、住户活期43.46 万亿，四项叠加推算M1 为112.03 万亿，与公布M1 存在0.43 万亿的误差。因为央行还公布了2024 年1-12 月的新M1 回溯数据，我们推算的新M1 和央行公布的M1 口径误差基本都维持在0.43 万亿，可能是M1 中个人活期与住户活期有一定口径差异，但这一差异边际变化很小，不影响历史增速数据的推算。

    　　增速情况：央行公布1 月老口径M1 增速0.4%（24 年12 月为1.2%），与我们推算增速一致。我们推算老口径M1 增速-5.7%（24 年12 为-1.4%）。可以看出，新M1 正增长，新老口径M1 增速均出现了一定程度回落，但这种回落可能与春节错位有关。M1 主要是活期，表征经营现金流和交易流动性需求，老M1 表征企业部门、新M1 表征居民和企业部门。我国春节假期和公历日期规律不固定，对各类经济金融数据的季节性扰动较大，对M1 影响尤甚。我们在图3~6 展示了历年春节假期距离1 月底天数与新老M1 的关系。图3~4 显示，2011年以来，春节假期落在1 月份的年份，除了2023 年（也间接说明23 年初经济的确出现了明显的恢复脉冲），1 月新老口径M1 增速均较上年末环比下行，同时图5-6 显示1 月和2 月M1 增速环比变化呈现明显负相关性，说明由于春节提前导致的1 月M1 增速下行通常会在2 月份恢复。从图3-4 看，考虑到春节错位影响后，25 年1 月新老口径M1 增速环比趋势好于季节性。所以我们认为，2 月份新老口径M1 增速会恢复上行趋势。

    　　关于信贷多增和政策环境：1 月信贷多增，好于市场预期，对公需求恢复好于居民端，可能与化债有关。与市场担忧不同，我们认为化债对信贷既有缺口影响，也有乘数效应，核心在于地方政府对经济增长的诉求。这几年利率下行趋势下，银行信贷前置的惯性越来越强，预计1 月信贷可能会对2 月信贷形成一定透支。

    　　如我们《社融前瞻》所述，去年一季度银行信贷尚未有金融GDP 核算改革和手工补息整改的影响，所以一季度若能实现持平，就将是较乐观的信贷感受。从我们构建的财政力度指标看，1 月财政延续发力，这是非常积极的信号，因为财政的连续性决定了非政府部门信心恢复的惯性，这可能也是1 月信贷超预期的核心原因。财政发力，信贷多增，给了货币政策相机抉择的底气。近日央行发布2024 年四季度货币执行报告，下一阶段货币政策主要思路部分没有再提“坚定坚持支持性的货币政策立场”，表示“择机调整优化政策力度和节奏”。

    　　流动性和银行观点：对资本市场而言，目前金融数据环境可能会类似2019 年一季度，经历了一段时间金融治理后，各类债务迎来恢复性扩张，在两会或四月份政治局会议重新定调之前，资本市场流动性舒适和乐观情绪会有惯性。看好银行的绝对收益，看好复苏和成长类银行的超额收益。

    　　风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；存款竞争及定期化加剧。