资产配置日报：重建信心

复盘与思考:

    2 月24 日，股市分歧加剧，行情略踩刹车，部分资金仍停留在算力板块，部分资金切换至顺周期；债市进入资金利空的第二阶段，止损与赎回推动利率继续上行。

    复盘各类资产表现，股市，大盘板块全天窄幅震荡，上证指数、沪深300 指数分别下跌0.18%、0.22%，科技与小微盘仍能维持小幅上涨，科创50、中证2000、万得微盘股指上涨0.48%、0.18%、0.76%。债市，10 年、30 年国债活跃券收益率均上行2.8bp，分别至1.76%、1.94%，期货调整幅度则相对更大，10 年、30 年期货主力合约下跌0.36%、1.27%。

    国内商品表现整体不佳，贵金属，沪金仅上涨0.03%，沪银则下跌0.52%，随着美俄谈判的推进，黄金战争避险属性减弱，国际金价步入区间震荡；基建地产类商品中，早盘广东披露收储专项债发行计划，基建相关概念股走强，但利好预期尚未传导至商品端，沪铜、螺纹钢、铁矿石、玻璃、沥青价格分别下跌0.26%、0.77%、0.77%、0.94%、2.63%。

    央行维持净投放，但资金面警报尚未解除。税期走款第二日，央行逆回购净投放1020 亿元，连续两日合计1860 亿元的短期投放对于资金面确有缓解作用，但效果不算显著。早盘非银隔夜利率高开至2.25-2.30%，银行类机构隔夜成本也位于1.95%高位。央行逆回购续作后，日中资金面略微缓和，但资金价格存在反复，非银隔夜利率横亘于2.00%附近。直至尾盘方才出现低价供给，带动非银隔夜成本回归1.80-1.85%。全天加权来看，R001下行11bp 至2.04%，R007 则由于支持跨月缘故，再上9bp 至2.40%。

    从债市定价维度来看，上午央行连续净投放或使市场对资金企稳重燃信心，部分短债品种收益率一度下行3-4bp，长端利率也相应进入±1bp 的窄幅震荡，。午后随着资金面再次收敛，市场的交易逻辑开始转变，据CNEX分歧指数，券商自营迅速由买转卖，带动各期限品种相继调整，随后自有账户止损、委外账户赎回等行为放大了债市的跌幅。

    据第三方基金申赎数据，2 月24 日纯债基金脱敏后的净申赎指数为-30.9 点，单日赎回力度基本追平去年4月、7 月两轮“监管喊话”行情，不过距离8 月、9 月的更大级别赎回仍存在一定距离。其中，银行、理财或是两大赎回主力。

    银行诉求或多出于止损，以万得中长债基、短债基金指数表现作为参考，自2025 年1 月初以来，二者的区间最大回撤分别达到0.47%、0.15%，其中中长债基的最大回撤幅度也创下了近三年的第三高点；而理财可能是习惯性避险操作，在尚存平滑机制的保护下，近期理财指数的最大回撤基本控制在0.03%的极低水平内。过去一周理财规模虽逆季节性转降，但对其负债端稳定性的扰动或较为可控。

    对于债市而言，目前最关键的或是如何重树信心。借鉴去年“924”行情前后的经验，两个因素值得关注：

    一是银行理财负债端的韧性。当时银行理财负债挑战主要集中在10 月第一、二周，但由于期间理财端较好地控 制了回撤，从10 月第二周起，理财的负债压力便明显减弱。规模并未明显流失，也使得后续股市转向调整后，债市能有足够的买入力量扭转行情。从当前情形来看，理财规模较为稳定。

    二是相对稳定的资金面，由于降准、降息同步落地，资金供给明显增加，而资金价格也再下一个台阶。当时流动性的改善也在一定程度上对冲了利率调整的负面影响。回归当下，未来几日央行的投放信号或变得至关重要，若资金面能够边际转松，后续短端、长端、信用或能依次恢复稳定。

    权益市场分歧加大。万得全A 小幅下跌0.04%，同时日内宽幅震荡；全市成交额2.12 万亿元，连续两个交易日高于2 万亿元。这意味着多空双方均有较强的参与意愿。对比2 月21 日（上周五）来看，兑现资金的参与意愿明显增强，可能是上周五大涨后，部分资金畏高情绪渐浓；而仍有一部分资金继续看多，推动行情在略有下跌后又开始反弹。两种思路在日内来回争夺定价权，在日线层面形成“十字星”。

    分板块来看，市场的分歧情绪主要体现在两个现象中。一是顺周期板块行情走强，Wind 顺周期指数上涨0.29%，相较于万得全A 超额收益明显；其中基建&地产表现出色，SW 建材&房地产指数分别上涨1.76%和1.66%。原因来看，当前基本面出现了一些修复信号，例如1 月社融和信贷高增、2 月地产销售边际回暖等。在顺周期逻辑的推动下，当科技行情来到高位时，畏高资金可能将部分仓位切换至顺周期品种，以规避科技板块可能的调整风险。

    二是科技板块内部出现分化，算力板块继续上涨，AIGC 和机器人则边际趋弱。直接原因来看，算力板块的走强或与DeepSeek 开源FlashMLA 架构相关，该架构能够显著提升GPU 运算性能。这在一定程度上削弱了AI 大模型对英伟达GPU 的“刚需”，为国产算力提供了更大的应用空间。此外，按照DeepSeek 的“开源周”计划，本周可能还有4 个代码库尚待公开，资金对算力板块继续走强仍抱有期待。而AIGC 则继续在高位震荡，万得AIGC指数下跌0.64%；机器人板块日内分歧加剧，宇树机器人指数下跌1.19%，指向资金或仍担忧AI 和机器人高位回落的风险。事实上，FlashMLA 架构的开源同样利好AIGC，但今日其行情并未走强，意味着资金可能并不希望在高处过多参与AI 板块。

    往后看，科技或仍将是行情主线。尽管顺周期板块边际走强，其底层逻辑仍然是科技主线品种处于高位时，资金短期“高低切”的思路。这意味着市场的关注点仍然是科技，顺周期品种可能只是用于缓冲科技品种边际调整时的压力。而当科技产业利好出现，或AI&机器人调整至合理位置时，资金或将回流至科技板块，推动科技行情再度走强。从这一角度看，即使AI 和机器人两大主线可能面临调整，也仍然值得以做多思维来看待：调整可能并非行情的结束，而是参与机会的再度出现。

    风险提示

    货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。