宏观与大类资产周报：开始进入“政策交易窗口”

　　国内方面，2 月中旬以来新增政府债发行和化债进度明显加速，但同期实物工作量节奏仍偏慢，因此我们认为政府债发行加速或在于为支撑社融，换言之，2 月信贷增速或较1 月转弱。但基本面平稳、权益风险偏好回暖或令政策端再度维持定力，若“两会”政策力度不及此前预期，市场当前的极致成长风格或有所降温，届时红利和债券或迎来再平衡。而2 月底，市场就将转向“政策交易窗口”。

    　　海外方面，1）美国政府效率部（DOGE）裁员，以及对医保社保国防等部门的反腐推进大超预期，但上述动作亦有成本，进而年内财政开支节约幅度或有限。百日新政的外交对象由中国转向几乎全部非美国家和地区对中国产生相对利好，特朗普宣布将征收“对等关税”，预计4 月2 日会有初步结果，但对国内的影响相对有限。2）俄乌局势在朝着降温的方向发展，德国DAX已经左侧反映该变化，美元及欧元定价或尚不充分。正如我们自去年以来提示的，一旦俄乌冲突结束，美元大概率向下跌破100，短期目标跌破105，但中间难免略有波折。3）当前国内外资产表现均得益于特朗普加速结束俄乌冲突推动的弱美元，需继续关注该事件前景。

    　　国内方面，2 月中旬以来新增国债、地方政府债与再融资专项债发行明显加速，但同期基建相关高频数据并未出现明显改善，实物工作量节奏仍偏慢。因此我们认为政府债发行加速或在于为支撑社融，换言之，2 月信贷增速或较1 月转弱。以旧换新消费、房地产等政策支持领域表现符合预期，春节过后汽车、家电消费增速仍然可观，30 大中城市商品房成交量基本持平于去年同期，仅二手房价仍未全面止跌。基本面平稳、权益风险偏好回暖或令政策端再度维持定力。若“两会”政策力度不及此前预期，市场当前的极致成长风格或有所降温，届时资金将部分向红利和债券进行平衡。此外，当前资产表现也得益于特朗普加速结束俄乌冲突推动的弱美元，需继续关注该事件前景。

    　　海外方面，1）美国DOGE 裁员、医保社保及国防反腐推进大超预期，但年内财政开支节约力度或有限，此外，百日新政的外交对象由中国转向几乎全部非美国家和地区对中国产生相对利好。类似上一任期，中美关系可能先修复后恶化，预计初始税率不会过高，分阶段、分批次加征概率较大。特朗普宣布将征收“对等关税”，预计4 月2 日会有初步结果。

    　　美国主要贸易伙伴实施的最惠国关税税率多数高于美国，其中印度、越南、墨西哥、加拿大等地的关税税率偏高，被征收对等关税税率概率较大，对国内的影响相对有限。2）俄乌局势在朝着降温的方向发展，德国DAX 已经左侧反映该变化，美元及欧元定价或尚不充分。乌方在加入北约、收回全部领土等问题上的态度软化，美国及北约态度有所变化、美方盯上了乌克兰矿产。正如我们自去年以来提示的，一旦俄乌冲突结束，美元大概率向下跌破100，短期目标跌破105。

    　　大类资产表现跟踪（2 月17 日——2 月21 日）? 权益：

    　　1）A 股市场：震荡向上。

    　　2）港股市场：港股创阶段性新高。

    　　3）美股和其他：美股三大指数、欧洲股市下跌。

    　　债券：

    　　1）国内：债市连续回调。

    　　2）海外：美国10 债收益率下行、欧元区主要国家10 债收益率上行。

    　　大宗：

    　　国际原油价格下跌、黄金价格回升。

    　　外汇：

    　　美元走弱，人民币汇率走强。

    　　货币流动性跟踪（2 月17 日——2 月21 日）

    　　资金偏紧持续，流动性分层压力加大

    　　流动性复盘：

    　　本周资金面整体偏紧，资金中枢高位徘徊，流动性分层逐渐显现。央行投放方面，7 天逆回购投放15261 亿元，逆回购到期10443 亿元，MLF 到期5000亿元。LPR 与MLF 利率均保持不变。下周公开市场操作到期15299.7 亿元，其中央票互换到期38.7 亿元。

    　　货币市场：

    　　隔夜利率敏感性凸显，DR001 周均值较上周上行 7.16BP 至 1.94%，R001 周均值较上周上行21.34BP 至 2.12%，DR007 周均值较上周上行 28.43BP 至2.15%，R007 上行33.14BP 至 2.22%。

    　　交易量方面，银行间质押式回购周均成交额49598亿元，比上周减少405.4亿元。其中，R001 周均成交额40654 亿元，平均占比81.97%；R007 周均成交额7431 亿元，平均占比14.98%。。

    　　政府债发行与缴款：

    　　本周，政府债发行6155 亿元，其中国债发行880 亿元、地方债发行5275 亿元。国债净缴款2508 亿元、地方债净缴款 2668 亿元。政府债净缴款合计5176 亿元，较上周增加 2533 亿元。

    　　同业存单：

    　　存单价格多数上行。一级市场上，1M、3M、6M 周均发行利率分别变动1.6BP、12.27BP、12.0BP 至1.96%、1.97%、1.96%。二级市场上，1M、3M、6M、9M、1Y 存单收益率分别变动18.1BP、16.7BP、16.4BP、16.4BP、15.0BP 至 2.02%、1.99%、1.97%、1.95%、1.90%。

    　　风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。