2月PMI：大型企业重回扩张 关注工业稳增长兑现

　　核心观点

    　　2 月制造业采购经理指数（PMI）录得50.2%，环比回升1.1 个百分点，一方面受到春节错月影响，但更大的预期差在于大型企业运行在春节过后较快恢复，中小企业动能修复相对滞后。可以看到，2 月大型企业PMI 为52.5%，比上月上升2.6 个百分点，中、小型企业PMI 分别为49.2% 和46.3%，比上月下降0.3 和0.2 个百分点。我们认为，大型企业生产指数偏强体现为工业稳增长政策指引下供给侧先行发力的特点，2 月大型企业生产指数较1 月上升接近5 个百分点至56.2%，是2 月份制造业向好回升的核心支撑。

    　　大类资产方面，考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，风险偏好将成为市场主线。中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。

    　　2 月供给侧重回扩张区间

    　　2 月生产指数为52.5%，比上月上升2.7 个百分点，说明1 月生产活动的放缓是暂时性的扰动，随着春节后制造业的复工复产，采购活动也明显增长，2 月采购量指数为52.1%，较上月上升2.9 个百分点。从行业来看，四大行业生产活动都有较好上升，生产回暖具有一定的普遍性和扩散性。2 月装备制造业生产指数运行在54%以上，较上月上升接近2 个百分点；高技术制造业生产指数为53%，较上月上升3 个百分点；高耗能行业生产指数升至51%以上，较上月上升超4 个百分点；消费品制造业生产指数较上月上升1 个百分点至51%以上，消费品生产稳定增长。

    　　我们继续提示，2025 年工业稳增长或将更聚焦于装备制造业，与新型工业化发展方向相结合，大型企业或是工业稳增长发力的核心载体。据国家统计局行业分类口径，装备制造业包括：金属制品业，通用设备制造业，专用设备制造业，汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业共8 个大类行业。工业和信息化部表示将着力促进装备制造业稳定增长，谋划新一轮装备制造业稳增长政策，推动出台增量措施。受此影响，我们判断一季度工业生产开门红的概率较大。

    　　可以看到，高频数据趋势与2 月PMI 基本一致，但斜率上的差异或更多聚焦于大型企业生产扩张贡献较大。2 月大型企业运行在春节过后较快恢复，大型企业生产指数较上月上升接近5 个百分点至56.2%，是2 月份制造业整体向好回升的核心支撑力量。我们关注到，2023 年以来，大型企业生产指数持续运行在扩张区间，尤其是2025 年2 月的最新数据创2023 年4 月以来新高，表明大型企业对宏观经济的支撑作用稳步加强。2 月中小企业运行继续波动，中型企业生产指数较上月上升接近3 个百分点至52%以上，小型企业PMI 生产指数较上月下降接近3 个百分点至44%左右。

    　　随着下游企业集中开工，元宵节后发电量、电煤耗量和入厂煤量环比持续上升。

    　　根据中电联燃料统计数据，截至2 月21 日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比增长13.7%，本年累计发电量同比下降7.9%。燃煤电厂耗煤量本月累计同比增长11.3%，本年累计同比下降6.1%。燃煤电厂煤炭库存高于去年同期220 万吨，库存可用天数较上年同期升高1.6 天。我们同步通过观察六大发电集团　　（浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能）的数据，可以看到2 月电厂日耗渐进回升。2025 年2 月27 日，六大发电集团的平均日耗煤量为78.25 万吨，较2025年1 月31 日的63.97 万吨回升较多，这或与电力行业春节后陆续恢复有关。另一个类似的证据在于南方电厂日耗煤量环比有所增加，2 月以来国内重点电厂煤炭日耗量环比1 月中枢上移。

    　　此外，春节后制造业复工平稳有序。从汽车行业来看，2025 年2 月全钢胎开工率震荡上行至54.44%（2025 年1 月开工率日均值为47.30%），半钢胎的开工率小幅回落至66.52%（2025 年1 月开工率日均值为65.31%）。 从化工行业来看，PTA 装置检修计划陆续推出，累库幅度相对应收窄，PTA 开工率和产量相较1 月小幅放缓，而江浙地区涤纶长丝及下游织机开工率也有所回升，春节后下游加弹、织机在元宵节后加速开工，补库采购积极性回升。再看钢铁产业链，2 月高炉开工率（247 家）震荡走高至77.99%，我们认为用钢需求尚可，以建材需求恢复为主导逻辑。

    　　2 月总需求边际向好

    　　2 月制造业新订单指数为51.1%，较上月上升1.9 个百分点，在上月短暂落至50%以下后回到扩张区间。2 月份市场需求呈现普遍性的向好运行态势，表现在四大行业的新订单指数不仅都有较为明显的上升，且都运行在扩张区间。随着复工复产和专项债投资推进，装备设施市场需求稳定增长，装备制造业新订单指数升至51%以上，较上月上升接近1 个百分点；在两新等提振消费政策以及促进人工智能等新技术新产业发展措施的带动下，当前高技术产品和消费品市场需求较好释放，高技术制造业和消费品制造业新订单指数分别较上月上升2.1 个和2.3 个百分点至51%以上；制造业复工复产和投资释放也拉动了基础原材料市场需求回升，高耗能行业新订单指数较上月上升3.4 个百分点至接近51%的水平，创2023 年4月以来的新高。

    　　我们认为，2 月需求侧向上弹性的改善既有春节错位的季节性因素影响，也表明中国经济初显底部回升态势。尽管订单类指数均有回升，但较大程度受春节后生产准备等因素影响，2 月受访企业反映需求不足的企业占比仍超60%，这说明内生动能仍有改善空间，后续建议关注强化宏观快变量（例如政府公共投资）对总需求的拉动作用。

    　　内需方面，政策综合施策下大宗消费以旧换新拉动效应较为突出。商务部数据显示，截至2 月19 日24 时，超2671 万名消费者申请手机、平板、智能手表（手环）三类数码产品购新补贴；超397 万名消费者购买12 大类家电以旧换新产品超487 万台；电动自行车以旧换新64.7 万台。

    　　外需方面，2 月国外需求也有所回稳，新出口订单指数为48.6%，较上月上升2.2个百分点。我们认为，特朗普在 2025 年1 月21 日发布贸易备忘录“美国优先的贸易政策”，其中对华部分涉及到“一阶段经贸协定”、301 关税避税、最惠国待遇（PNTR）协议三方面贸易审查，均有可能产生不利结果。

    　　2 月价格指数继续回升

    　　一方面，2 月制造业原材料采购价格总体水平有所回升，受原材料采购量回升带动，2 月购进价格指数为50.8%，较上月上升1.3 个百分点，在连续3 个月运行在50%以下后回到扩张区间。其中农副食品加工、化学纤维及橡胶塑料制品、电气机械器材等行业主要原材料购进价格指数均位于55.0%以上较高景气区间。分大类行业来看，四大行业的购进价格指数均较上月有所上升，其中装备制造业和高耗能行业购进价格指数从50%以下上升至50%以上，显示装备制造业和高耗能行业原材料价格止降回升；消费品制造业购进价格指数上升至51%以上，消费品制造业原材料稳定增长。另一方面，受原料端价格上行和需求端回升拉动，制造业产成品价格降势有所收窄，出厂价格指数为48.5%，较上月上升1.1 个百分点。

    　　2 月战略新兴产业景气度边际恢复

    　　中国科学技术发展战略研究院、中采咨询联合发布的中国战略性新兴产业采购经理指数（Emerging Industries PMI，简称EPMI）为49%，比上月回升3.4 个百分点，结束了连续四个月的下行趋势。我们认为，虽然战略新兴产业的产能春节后初步恢复，需求回暖势头相对强劲，产品订货和生产量分别回升至50.7%和46.1%，　　但各项指标仍未达到其四年来的平均水平，主要受到春节假期的抑制，受复工率的影响，多个产业的生产量还未满负荷。具体分行业看，新材料、新能源、新能源汽车三个产业回升非常明显，新能源产业EPMI 更是较1 月上涨了近20 个百分点至60.6%，是绝对值最高的产业。

    　　值得关注的是，2025 年春节期间DeepSeek 横空出世，也激发了全球对人工智能的再度审视和资本市场的价值重估。DeepSeek 实现了高性能与低成本的平衡，开源模型DeepSeek R1 的研发仅耗时不到两个月，其基础模型的计算能力仅花费了不到600 万美元，而美国公司在人工智能技术上花费了数亿或数十亿美元。对标OpenAI o1 模型，但运行成本仅为OpenAI、谷歌或Meta 的流行人工智能模型的极小部分。

    　　我们认为，我国稳内需、促创新的系列措施效果明显，民营企业准入门槛、融资难融资贵、地方隐性壁垒等企业反映强烈的急难愁盼问题有望得到较大程度改善，预计后续EPMI 有望保持在50%附近形成中枢波动。近期召开的民营企业家座谈会是二十大后首次由总书记主持的民营企业座谈会，彰显了对民营经济的高度重视，出席企业科技浓度较高也体现了当前的产业导向，预计民营企业未来在科技创新中将发挥更大的作用，尤其是AI 领域的技术突破将使得我国在本轮科技革命浪潮中建立优势，有利于中美博弈；另一方面，民营经济对就业贡献较大，积极发展有利于社会稳定。

    　　2 月非制造业景气度小幅上行

    　　2 月非制造业商务活动指数为50.4%，比上月上升0.2 个百分点，非制造业继续保持扩张。

    　　第一，服务业扩张速度较为平稳。2 月服务业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3 个百分点。从行业看，航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间。

    　　受节前集中采买，节后假日效应消退等因素影响，与居民消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数回落较为明显。

    　　第二，建筑业活动加速推进。随着春节过后部分地区天气转暖、投资项目陆续动工、企业逐步开工复产，建筑业商务活动指数升至扩张区间，为52.7%，比上月上升3.4 个百分点，其中土木工程建筑业商务活动指数为65.1%，升幅较大，表明节后基础设施项目建设施工进度加快。我们认为，随着重大基建项目的陆续启动，一季度基础建设投资将通过接续效应推动基础设施建设实物工作量集中释放，进而更好发挥投资稳增长的作用。

    　　2 月综合PMI 产出数据指引一季度经济开门红概率大2 月份，综合PMI 产出指数为51.1%，比上月上升1.0 个百分点，表明我国经济景气水平总体回升。构成综合PMI 产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为52.5%和50.4%。我们预计，一季度有望实现经济开门红，预计2025年我国经济增长目标或设定为5%左右，一季度GDP 增速或达到5.1%，全年可能呈现前高中低后稳的U 型走势。

    　　我们提示，考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，风险偏好将成为市场主线。整体来看，2025 年中美博弈一波三折，但预计在有限的范围内升级，中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。

    　　风险提示

    　　大国博弈强度强预期；地缘局势超预期恶化。