宏观点评报告：2月PMI跃升 冷热不均

　　3 月1 日， 统计局发布2 月PMI。制造业PMI 50.2%，预期49.9%，前值49.1%。非制造业PMI 50.4%，预期50.5%，前值50.2%。关注以下几个方面：

    　　第一，制造业反弹1.1 个百分点。拆分拉动来看，生产0.6、新订单0.7、从业人员0.1，供应商配送时间和原材料库存分别拖累0.1（单位：百分点）。非制造业PMI 是商务活动单项而非合成指标，主要分项环比表现，商务活动+0.2，新订单-0.3，从业人员-0.2、销售价格-0.8（单位：百分点）。可见，2 月制造业相对1 月呈现供需双修复的格局，但非制造业整体较为疲软。

    　　第二，考虑春节假期因素，2 月制造业PMI 仍偏强，非制造业偏弱。从历史数据来看，尽管PMI 在发布前进行季节调整，但每年春节假期日期在1-2 月波动，给1-2 月数据相应带来较大影响。与往年规律相比，制造业略强，非制造业偏弱。2 月PMI 与开工密切相关，因而我们利用2 月末减春节所在日得到开工天数，与PMI 2月和1 月的环比变动作相关性分析。PMI 统计问卷于每月25 日回收，通常情况下，春节较早（假期全在1 月）或春节较晚（假期在2 月下旬）时，假期对2 月PMI 影响相对较小，2 月PMI 容易相对1 月反弹。今年春节相对较早，参考往年规律，2 月PMI 应较1 月反弹。通过拟合发现，2025 年2 月制造业PMI 生产、新订单反弹幅度（+2.7、+1.9 个百分点），均落在拟合线上方（拟合为+1.3、+0.9 个百分点）。而非制造业PMI 生产、新订单的环比变动幅度（+0.2、-0.3 个百分点）均落在拟合线下方（拟合均为+0.5 个百分点）。这说明2 月制造业反弹幅度强于往年春节规律，但非制造业则弱于往年。

    　　第三，制造业订单修复，不过库存指数也在上行。制造业新订单反弹1.9 个百分点（低于生产的2.7 个百分点），介于春节较早的2022、2023 同期之间（1.4、3.2 个百分点）。采购量相对订单略强，反弹2.9 个百分点，2022、2023 分别反弹0.7、3.1 个百分点。制造业企业增加采购的同时，原材料库存维持47.0%的较低位，说明企业并未因原材料一时涨价而进一步囤积，采购只是为补齐库存。与之形成对照，产成品库存反弹2.8 个百分点至48.3%，为近五个月高点。出厂价反弹1.1 个百分点至48.5%，仍低于荣枯线。库存指数上行、出厂价涨幅低于原材料价，这可能是企业原材料补库意愿不高的原因之一。

    　　新出口订单反弹2.2 个百分点至48.6%，不过美国2、3 月加征关税，可能给部分行业的后续出口带来扰动。观察全球贸易同步指标韩国出口，2 月同比增1%，低于预期的3.8%。韩国出口可能同样受到节日因素影响，今年1-2 月合计同比-4.8%，要显著低于去年三四季度的10.5%、4.2%。

    　　第四，哪些制造业在修复？高耗能、高端制造行业和大企业。行业层面，高耗能行业明显修复。受益于复工复产带来的基础原材料需求，高耗能行业新订单指数反弹3.4 个百分点至接近51%，生产指数也反弹超过4个百分点至51%以上，其价格指数也反弹至荣枯线之上。通用设备和电气机械等高端制造行业生产和新订单也位于54%+，可能受益于国补等政策提振。而纺织服装、石油煤炭等行业供需指数仍低于50%。

    　　规模层面，大企业PMI 反弹2.6 个百分点至52.5%。生产和新订单分别达到56.2%、接近55%的较高水平。大企业可能受益于国债和地方债发行加快。1、2 月政府债净发行规模分别为0.9、1.7 万亿元，合计2.6 万亿元。而近年同期的最高值为1.3 万亿元（2023），2024 和2022 仅为1 万亿元左右。政府债发行加快，尤其是新增专项债发行较快带来增量项目需求，置换债发行也缓解了地方资金压力。而中型和小型企业PMI 均低于荣枯线，中型企业下滑0.3 个百分点至49.2%，小型企业下滑0.2 个百分点至46.3%。而且中型企业面临生产修复、订单不足的局面，其生产反弹接近3 个百分点，新订单下降超过1 个百分点，导致库存积压，产成品库存分项上升3 个百分点。

    　　第五，建筑业反弹，而服务业疲软。建筑业PMI（商务活动）反弹3.4 个百分点至52.7%，是去年9 月以来的次高值，新订单反弹2.1 个百分点到46.8%，仍然明显低于荣枯线。从业人员下滑3.1 个百分点至45.6%，可能是受到春节后复工节奏偏慢的影响。服务业PMI（商务活动）下滑0.3 个百分点至50%，新订单下滑0.8 个百　　分点至45.9%，销售价格下滑1.2 个百分点至47.6%。服务业供需均放缓，统计局分析称，受春节前集中采买，节后假日效应消退等因素影响，与居民消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数明显回落。去年也曾出现节假日服务需求、价格双升，节后次月又回落的状况。

    　　第六，合并1-2 月，综合PMI 平均值不及去年同期。1-2 月综合PMI 均值为50.6%，低于去年同期的50.9%，也低于去年四季度的平均值51.3%，不过好于去年三季度的平均值50.2%。综合PMI 反映制造业和非制造业的生产情况环比走势，与生产法GDP 环比存在较强的相关性。这意味着3 月综合PMI 要高于去年同期（52.7%），一季度生产环比增速才能接近去年同期。

    　　整体来看，2 月PMI 呈现出制造业强劲+非制造业偏弱的组合。主要是制造业PMI 反弹幅度略超市场预期，其他数据与市场获得的微观、行业数据体感较为一致，如钢材出库、建筑业工地复工和劳务上工情况略低于去年同期。对资产定价而言，制造业PMI 反弹至荣枯线以上，有利于经济复苏预期提振，利好权益资产。前期权益上涨以科技为主线，关注后续顺周期行业是否从复苏预期中获益。PMI 反弹对债市或有短暂情绪冲击，不过，去年四季度经济数据反弹在1 月已经得到确认，2 月制造业在春节后反弹是这一过程的延续，并不是新的趋势变化。而且考虑到制造业和非制造业出厂价均低于50%，且1-2 月综合PMI 低于去年同期，基本面逻辑对债市的冲击可能仍然有限。继续关注资金面及风险偏好，一是资金面的修复程度，两会前夕和期间资金利率通常下行；二是两会确定的财政政策规模，是否提振风险偏好。

    　　风险提示

    　　国内财政、货币政策超预期。美国关税等政策超预期。