兼评2月PMI数据：PMI升幅弱于季节性 逆周期政策或将发力

　　事件：2025 年2 月官方制造业PMI 50.2%，预期49.9%，前值49.1%；官方非制造业PMI 50.4%，前值50.2%。

    　　制造业：重回荣枯线上但弱于季节性，价格分项延续改善1、节后企业陆续复工复产，制造业景气度重回荣枯线上。产需等分项普遍低于季节性规律；分行业来看，有色金属冶炼及压延加工、通用设备、电气机械器材等行业的产需景气度较高，纺织服装服饰、油煤燃料相对承压。

    　　2、工业原材料价格延续回升，预计2 月PPI 同比降幅收窄。基于高频指标测算，2 月PPI 环比可能在0.2%左右，同比在-1.8%左右。

    　　3、分类型来看，大型企业PMI 回升，民企呈“弱现实、强预期”姿态。民企预期改善，或受益于2 月17 日习近平总书记在京出席民营企业座谈会并发表重要讲话。历史数据显示，过去5 次民企重要政策发布当月，BCI 指数平均改善1.2 个百分点，次月则进一步改善0.8 个百分点。

    　　非制造业：复工人流缺口拖累建筑业，服务业景气度边际走弱1、建筑业：基建分项好于房建，人流拖累为主、资金拖累为次，符合我们在《复工偏弱的真相：400 城迁徙数据之启示》的观点。一则，2 月PMI 就业人员走弱而1-2 月专项债发行进度快于2024 年同期；二则，百年建筑数据显示，劳务上工率弱于2024 年同期而资金到位率强于2024 年同期。

    　　2、节后复工人流的绝对水平不低，主因节前返乡强度偏高形成一定复工缺口，劳务输出城市较为明显。我们将春运40 天分为前15 天的返乡和后25 天的复工，进而刻画出一条返乡复工曲线，截至春运最后一日（2 月22 日），复工进度较2023 年同期下降了13.0 个百分点，较2024 年同期下降了7.5 个百分点。我们使用交运部数据交叉验算，数值略有差异但结论一致。对比三类城市来看，传统劳务输出城市“返乡明显强于复工”，20 城迁徙指数合计较2024 年同期返乡增加106.8、复工仅增加22.8，尤其清远、周口、南阳、驻马店等较为明显。

    　　3、服务业：景气度边际走弱。受节后假日效应消退等因素影响，居民消费相关的零售、住宿、餐饮等行业明显回落。

    　　PMI 缓升叠加关税扰动，预计逆周期政策有望发力2 月PMI 读数改善的背后，仍需重视制造业、建筑业、服务业的分项普遍低于季节性规律，且节后第四周复工人流缺口仍未有明显补足。叠加2 月27 日特朗普拟再挥关税大棒，需扩大内需对冲不确定性。我们维持此前观点，逆周期调节基调不会变，预计宽货币、宽财政等有关政策将适时推出，密切关注1-2 月经济数据以及4 月1 日之后关税可能的变化。

    　　风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。