宏观点评：不只是关税-1-2月出口走低的背后

　　事件：按美元计，2025 年1-2 月中国出口累计同比2.3%，预期5.9%，2024 年12 月出口当月同比10.7%；2025 年1-2 月中国进口累计同比-8.4%，预期1.0%，2024 年12 月进口当月同比1.0%；2025 年1-2月贸易顺差累计值为1705.2 亿美元，同比36.8%。

    　　核心结论：1-2 月出口、进口均弱于预期和季节性规律、也与高频背离，其中：出口创2024 年5 月以来新低、进口则创2023 年8 月以来新低，归因看，除了高基数、工作日偏少，出口回落主因特朗普关税影响显现、叠加“抢出口”透支效应，进口则反映的是国内经济仍有压力。往后看，继续提示：鉴于特朗普关税的变数较大，2025 年我国出口不确定性也会较大，尤其二季度开始，加征关税的负面影响可能进一步显现，短期重点关注：1）美国国会关于“取消中国最惠国待遇”的审议结果；2）墨西哥是否会效仿美国对中国加征关税；3）4 月1 日美国贸易代表办公室对中国贸易审查结果。

    　　1、整体看，1-2 月出口走弱，低于预期和季节性，也与高频背离1-2 月我国出口同比增速降至2.3%，低于2024 年12 月的10.7%和彭博一致预期5.9%；环比2024 年12 月增60.9%，弱于近年同期均值（2019-2024 年同期均值为64.5%，剔除2020 年）。

    　　在数据公布前，市场预期1-2 月出口仍会偏强，主要出于以下两点原因：一是从数据上看，高频表现偏强，1-2 月我国集装箱吞吐量同比增8.5%，该指标与我国出口增速吻合效果较好。二是从逻辑上看，1 月特朗普并未对我国新增关税，“抢出口”可能仍在延续；2 月虽新增10%关税，但订单有一定交付周期，原有订单可能仍会按既定时间出口，导致关税影响可能有一定滞后性，在当月无法显现。

    　　数据公布后，出口超预期走弱，除高基数外，可能有三个原因：一是新加征关税落地后，可能有较多海外进口商取消订单，关税影响更早显现；二是前期“抢出口”可能对海外进口需求有一定透支效应；三是2025 年1-2 月相比2024 年同期少2 个工作日，对进出口存在拖累（按海关统计，减少工作日因素影响1-2 月人民币进出口约2.9 个百分点）。

    　　2、往后看，鉴于特朗普关税的变数较大，2025 年出口不确定性也会加大，尤其Q2 开始，加征关税的负面影响可能进一步显现。特朗普上任之后，对中国加征关税幅度较大，落地节奏较快，目前已有两批、各10%的关税加征分别于2 月4 日、3 月4 日生效。根据前期报告《特朗普对中国连加两次10%关税，影响几何？》中的测算：当前美国从我国进口的商品整体关税税率已提升至30.9%，考虑转口贸易的对冲作用，本轮加征的20%关税预计拖累我国出口约3.3 个百分点，后续加征关税的负面影响可能进一步显现，2025 年出口不确定性仍大。短期看，重点关注3 点：1）美国国会关于“取消中国最惠国待遇”的审议结果；2）墨西哥是否会效仿美国对中国加征关税；3）4 月1 日美国贸易代表办公室对中国贸易审查结果。

    　　3、具体看，1-2 月我国出口国别、商品结构主要有以下特征：

    　　分国别看，1-2 月我国对主要经济体出口同比增速均明显回落，其中：

    　　由于“抢出口”弱化，对美出口增速回落较多，对东盟、印度、拉美等　　出口仍有韧性。具体看：1）发达国家，1-2 月对美出口同比增2.3%，相比2024 年12 月增速回落13.3 个百分点，降幅显著大于总体，指向对美“抢出口”有所弱化；环比2024 年12 月增54.7%，同样弱于近年同期均值（2019-2024 年同期均值为62.9%，剔除2020 年）。由于基数偏高，1-2 月对欧盟出口同比增速降至0.6%。2）新兴市场，对东盟、印度、拉美出口分别同比增5.7%（-13.2pct）、7.9%（+7.9pct）、3.2%（-13.7pct），高于整体增速；对俄罗斯、非洲和其他新兴市场（包括中东、中亚、东欧等）出口同比分别-10.9%（-16.4pct）、-0.2%（-25.0pct）、1.6%（-19.5pct），低于整体增速。

    　　分商品看，1-2 月机电产品出口仍强于整体，其中：电子、家电出口仍偏强，汽车、船舶出口基本持平整体增速，通用机械回落幅度较大；劳动密集型产品出口仍弱。具体看：1）电子，集成电路、电脑、手机、液晶平板显示模组出口同比分别为11.9%、10.5%、-3.3%、5.6%，除手机出口偏弱外，其他电子产品出口均强于整体，合计拉动出口1.1个百分点。2）家电，出口同比回落7.8 个百分点至6.3%，韧性仍强；3）交运设备，汽车、船舶出口同比分别回落9.6、8.3 个百分点至2.5%、2.2%，基本持平整体增速；4）劳动密集型产品，箱包、鞋靴、家具、玩具出口分别同比-20.2%、-18.3%、-15.5%、-11.1%；此类商品的需求对价格变化比较敏感，新增关税影响下，出口可能继续承压。

    　　4、进口看，1-2 月进口同比显著回落，创2023 年8 月以来新低，除高基数、工作日偏少影响外，也跟国内经济仍有压力有关；结构上，汽车、铁矿、能源类商品进口偏弱，农产品、电子进口较强。具体看，1-2 月进口同比-8.4%，创2023 年8 月以来新低，弱于彭博一致预期1.0%；相比2024 年12 月环比增60.1%，显著弱于季节性均值（2019-2024 年同期均值为75.8%，剔除2020 年）。除高基数、工作日偏少因素影响外，进口增速显著回落同样体现国内经济仍有压力。分商品看，1）铁矿：1-2 月铁矿进口同比回落18.4 个百分点至-30.0%，拖累进口2.0 个百分点；2）能源类商品：原油、天然气、成品油、煤炭进口分别同比-10.5%、-13.8%、-15.0%、-18.5%，合计拖累进口2.3 个百分点，可能与2 月关税反制有关；3）农产品：进口同比回升15.1 个百分点至3.0%，显著高于整体增速；4）电子：电脑、集成电路进口增速分别为54.4%、2.7%，合计拉动进口1.4 个百分点。

    　　风险提示：地缘博弈超预期；特朗普政策超预期；测算方法存在偏差。