中信建投期货：风险担忧席卷市场 金银强势暂未回头

研报正文

一、行情回顾

 3 月贵金属表现依旧强劲，在特朗普的关税政策的持续威胁之下，市场风险担忧占据主导地位，美股各大指数均出现了较大幅度下跌，促使贵金属避险属性持续凸显，其中黄金连创历史新高。

 二、价格影响因素分析

 1.宏观金融

 3 月，特朗普关税政策仍然是扰动市场的核心。从 2 月初特朗普对加拿大和墨西哥进口商品加征 25%关税的行政令开始，他逐步将其关税征税对象延伸至欧盟、日本、韩国等国家与地区，并且征收关税的领域正在持续扩大，部分国家与地区相继做出回应，将对美国部分产品征收报复性关税。临近特朗普 4 月 2 日的对等关税生效日，其态度稍有软化，3 月底特朗普表示对通过谈判降低准备在下周实施的关税持开放态度。

 地缘政治方面，局部冲突降温，全局风险仍存。美国近期积极协调俄乌停火，美国在沙特与乌克兰、俄罗斯团队均有磋商，但停火推进仍然较为缓慢。美国总统特朗普与俄罗斯总统普京进行通话通话，双方谈到了乌克兰冲突中和平与停火的必要性，且都同意这场冲突需要以持久和平结束，但技术性谈判尚在进行，俄乌冲突有降温倾向。

不过，近期中东局势仍然紧张，胡塞武装与美国冲突加剧，特朗普指责伊朗对胡赛武装的支持。在美国力量倾向于退出欧洲的背景下，欧盟提出“重新武装欧洲” ，德国也将大规模提高军费，这意味着地缘风险并未消除。

 美国经济方面，当前经济仍有韧性，但未来信心普遍不足。美国 3 月标普全球制造业 PMI 初值 49.8，为 3个月以来新低，预期 51.8，但服务业表现尚可，服务业 PMI 初值 54.3，预期 50.8。就业方面，美国 2 月季调后非农就业人口增 15.1 万人，预期增 16 万人，前值从增 14.3 万人修正为增 12.5 万人。美国 2 月失业率 4.1%，预期 4.00%，前值 4.00%。通胀正在放缓，美国 2 月 CPI 同比放缓至 2.8%，环比上涨 0.2%，均低于市场预期。2月核心 CPI 同比上涨 3.1%，创 2021 年 4 月来新低，环比上涨 0.2%，也均低于市场预期。

美国 2 月 PPI 同比增长 3.2%，增幅低于预期值 3.3%和前值 3.5%。2 月核心 PPI 同比增长 3.4%，亦低于预期值 3.5%和前值 3.6%。不过消费者信心下降的同时，通胀预期上行。美国 3 月密歇根大学消费者信心指数终值从 2 月份的 64.7 降至 57，远低于市场预期，创逾两年新低。一年期通胀预期从 4.3%升至 5.0%，为 2022 年 11 月以来最高。消费增长不及预期，美国 2 月零售销售环比升 0.2%，不及预期的 0.6%，创 2021 年 7 月以来的最大降幅。

 在经济数据稳健与特朗普政策不确定性之下，美联储 3 月议息会议保持谨慎态度，但略有释放鸽派信号。美联储 3 月议息会议如预期按兵不动，保持联邦基金利率不变，但决议将于 4 月 1 日开始放慢缩表节奏，美联储表示经济前景不确定性增加。点阵图暗示今年仍有两次降息，将累计降息 50 个基点。

此外，美联储大幅下调2025 年经济增长预期，同时上调通胀预期。美联储 FOMC 经济预期显示，2025 年 GDP 增速预期中值为 1.7%，去年 12 月预期为 2.1%;2025 核心 PCE 通胀预期中值 2.8%，去年 12 月预期为 2.5%。美联储主席鲍威尔重申，美联储无需急于调整货币政策的立场，称已做好充分准备，耐心等待更清晰的市场信息。

 欧洲方面，经济略有升温迹象，欧央行鸽派程度有所减弱。经济景气度方面，欧元区 3 月制造业 PMI 初值48.7，为 26 个月以来新高，预期 48.2，2 月终值 47.6;服务业 PMI 初值 50.4，预期 51，2 月终值 50.6。通胀方面，欧元区 2 月 CPI 初值同比升 2.4%，预期升 2.3%;欧元区 1 月 PPI 环比升 0.8%，预期升 0.5%。就业市场稳定，欧元区 1 月失业率 6.2%，预期 6.3%，前值由 6.30%修正为 6.2%。

消费难言旺盛，欧元区 1 月零售销售环比降 0.3%，预期升 0.1%同比升 1.5%，预期升 1.9%。但去年四季度欧元区经济增长略超预期，欧元区 2024 年第四季度 GDP 终值同比升 1.2%，预期升 0.9%，初值升 0.9%。欧洲央行 3 月议息会议入如预期下调三大利率25 个基点，同时，欧央行上调了未来的通胀预期，并下调了经济增长预期。近期欧央行官员鸽派程度减弱，欧洲央行管委雷恩称，如果数据支持，欧洲央行在四月不会降低利率，而将保持观望。

 总体来看，3 月市场继续受特朗普关税政策扰动，市场风险偏好下降，支撑避险资产，贵金属延续强劲态势，其中黄金连创历史新高。考虑到特朗普关税政策进入生效期，后续市场或需进一步观察其影响是否与预期相符，贵金属上涨行情或有阶段性放缓。

 2.持仓分析

 截止 2025 年 3 月 28 日，SPDR 黄金 ETF 持有量为 931.94 吨，较上月增加 25.84 吨，截止 2025 年 3 月 25日，COMEX 黄金非商业多头净持仓为 249796 张，较上月减少 11829 张。

 截止 2025 年 3 月 28 日，SLV 白银 ETF 持有量为 13944.69 吨，较上月增加 331.48 吨，截止 2025 年 3 月25 日，COMEX 白银非商业多头净持仓为 60950 张，较上月增加 8088 张。

 三、行情展望与投资策略

 美俄乌正推进和平谈判，俄乌冲突倾向缓和，但欧洲拟增加军费，全局性地缘风险并未降低。特朗普关税政策正待全面生效，市场对政策带来的影响进入预期验证期。欧美经济数据表现仍然稳健，但预期指标普遍不佳，美联储放缓缩表节奏，美联储基调略显鸽派。总体来看，特朗普的关税政策正逐步落地，叠加俄乌冲突停火谈判推进，前期市场对风险担忧集中交易，贵金属已出现大幅上涨，短期市场存在调整需求，贵金属涨势或阶段性放缓。但我们仍保持长线看多贵金属的观点。

 操作上，短线可观望，长线多单则继续持有。沪金 2506 参考区间 690-740 元/克，沪银 2506 参考区间 7900-8600元/千克。

 四、相关图表

(来源：中信建投期货)

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