宏观专题：供改的压力度量

前言：本篇报告希望从定量的角度分析“供改”的压力。希望构建一个定量的指标，可以动态更新，可以解释2015 年年末的供给侧改革（时点选择、行业选择），可以观察更多的行业情况。我们借助上市公司财报数据，构建盈利压力指数，大体可以满足上述要求。从盈利压力指数来看，2024 年三季报显示压力在上升，但尚未触及2015 年的高点。行业层面，电源设备已具备2015 年供改行业的特征，煤化工、结构材料、普钢尚不具备，但已经较为接近。

    一、需要什么样的指标以评估供改压力？

    需要满足两个要求。第一，2015 年，该指标是局部最高点，最理想情况下是2000 年以来的最高点，次理想情况下是2011 年以来的最高点（参照外管局观点，“经常账户顺差与GDP 之比在2011 年之后处于合理均衡区间”，即2011年之后经济对外需的依赖大幅下降）。第二，在2015 年的行业视角来看，煤炭、钢铁、有色、石化等之所以纳入供给侧改革，从纵向比较来看，2015 年属于自身压力较大的年份；从横向比较来看，属于行业间压力较大的几个行业。

    二、指标构建：盈利压力指数

    某行业的盈利压力指数= abs(亏损企业亏损额)/[abs(亏损企业亏损额)+盈利企业盈利额]；若某行业所有企业都盈利，则盈利压力指数= 0。若某行业所有企业都亏损，则盈利压力指数= 1。即，该指标最终取值在0-1 之间，数值越大，盈利的压力越大，供改的诉求或越强。其中盈利额、亏损额为体现来自经营业务，取上市公司的经营利润（不考虑营业外的收支、所得税、少数股东分成等问题）。abs(·)为绝对值函数。

    三、指标检查：供改的时点选择与行业选择

    （一）要求1 检查：2015 年为局部最高点，确为供改合意时点A 股年报数据来看，2015 年，工业企业盈利压力指数为15%，2000 年以来仅次于2008 年，2011 年以来为最高值，符合我们需要的指标的第一个要求。

    （二）要求2 检查：2015 年供改入选行业或是黑色、有色、煤炭计算各行业的盈利压力指数。分两步选出2015 年供改压力较大的行业。

    第一步：横向比较。2015 年各行业盈利压力从高到低进行排序，前五，分别是黑色金属冶炼和压延加工业；黑色金属矿采选业；有色金属冶炼和压延加工业；石油加工、炼焦和燃料加工业；煤炭开采和洗选业。

    第二步，纵向比较，将第一步选出的五个行业，各自计算其历年盈利压力指数，观察2015 年是否为自身压力最大的时候。我们发现，对于黑色金属矿采选业，2015 年盈利压力指数为72.9%，低于2004 年和2005 年。对于石油加工、炼焦和核燃料加工业，2015 年盈利压力指数为58.6%，低于2012 年、2014 年、2008 年。而对于黑色金属冶炼和压延加工业；有色金属冶炼和压延加工业；煤炭开采和洗选业，2015 年都是其自身盈利压力最大的时候。

    因而，筛选结果显示2015 年供改的首选应该是黑色金属冶炼和压延加工业；有色金属冶炼和压延加工业；煤炭开采和洗选业，最终的政策选择是钢铁+煤炭为主（有明确的3-5 年去产能目标）、有色为辅（要求重点品种供需实现基本平衡，电解铝产能利用率保持在80%以上）。即，筛选结果与现实基本吻合。

    四、当下的供改压力度量

    （一）整体而言：压力有所回升，但低于2015 年年报尚未公布完毕，分析历年三季报数据。2024 年前三季度，A 股工业企业盈利压力指数上行至6.7%，自2021 年以来持续上行，但尚不及2015 年，彼时前三季度的盈利压力指数为10.5%。

    （二）行业而言：重点关注电源设备、结构材料、普钢、煤化工分析中信二级行业（工业部分，对应65 个子行业）。横向来看，前三季度，盈利压力指数排在靠前的依次是煤炭化工、普钢、电源设备（包括风电、核电、 太阳能、储能等）、兵器兵装、光学光电（安防、面板、LED 等）、结构材料（水泥、玻璃等）、黑色家电、生物医药等。盈利压力指数都超过20%。纵向来看，电源设备盈利压力指数是2000 年以来最高，最为符合2015 年供改涉及行业的特征（纵向比较历史最高，横向比较行业前五）。普钢、煤化工、结构材料盈利压力指数目前均尚未超过前期高点，但考虑到这些行业的价格指数仍偏弱运行，关注其盈利压力指数2024 年年报、2025 年财报数据是否会超过前高。

    风险提示：

    模型出现过拟合。A 股上市公司对行业代表性差。