宏观研究报告：二季度政府债 5月或是发行高峰

　　一季度利率债净发行同比大增3.3 万亿元国债一季度发行显著快于往年同期。2025 年1-3 月国债累计净发行14680 亿元，同比增长9855 亿元。今年中央财政靠前发力，可能为后续1.3 万亿元超长特别国债和5000 亿元用于支持银行补充资本金的特别国债发行腾挪空间。

    　　地方债一季度净发行达到历史同期最高规模。2025 年一季度地方债发行28421 亿元，净发行26268 亿元，同比增长16428 亿元，其中“偿还存量债务”再融资债贡献主要规模增量。不过新增债发行节奏偏慢。截至3 月末，地方新增债累计发行12394 亿元，与过去五年相比，仅略快于2021 年和2024 年。其背后主要原因或是，地方政府优先安排特殊再融资债发行，以缓解债务偿还压力，从而对新增债发行形成一定挤占效应。

    　　政金债一季度发行节奏整体平稳，高同比增幅主要源于基数效应。2025 年一季度政金债净发行4781 亿元，同比大幅增长6547亿元，但主要由于24 年同期极低的发行基数（-1766 亿元）。

    　　?二季度利率债供给环比下降，5 月或是高峰

    　　二季度政府债净发行约3.2-3.7 万亿元。其中4 月政府债净发行约8500-9500 亿元，5 月约12900-14900 亿元，6 月约10400-12400 亿元。二季度整体供给压力环比下降。与今年2 月和3 月每月净发行规模高达1.5 万亿、1.6 万亿元的情况相比，二季度政府债供给压力将明显减轻。尤其是随着特殊再融资债供给高峰逐步过去，市场面临的阶段性供给冲击将有所缓和。

    　　国债方面，二季度供给压力或在5 月。当前超长特别国债发行节奏仍未落地，我们做出三种情景假设，在这三种假设下，二季度国债净发行约1.4-1.9 万亿元，其中4 月国债净发行约700 亿元至1700 亿元，5 月约7600-9600 亿元，6 月约5600-7600 亿元。供给压力相对较大的可能是5 月，其次是6 月，4 月相对可控，这主要是由于4 月到期量高达1.2 万亿元（历史次高值）。

    　　地方债方面，二季度新增专项债发行或将提速，但放量幅度可能有限。预计二季度新增专项债可能达到1.2 万亿元，地方债总发行规模为2.65 万亿元，净发行规模为1.79 万亿元。分月来看，4-6月净发行规模分别为7800 亿元、5300 亿元和4800 亿元。相比一季度净发行规模2.63 万亿元，二季度供给环比下降约8400 亿元。

    　　政金债方面，季节性放量趋势显现，不过影响有限。估算二季度政金债净发行约5000-7000 亿元，其中4-6 月分别净发行约-500至500 亿元、2000-3000 亿元和2500-3500 亿元。政金债供给即便提速，其对市场的冲击预计依然可控。

    　　风险提示

    　　二季度地方债实际发行与计划发行可能差异较大；国内政策出现超预期调整；经济发展超预期。