宏观分析报告：关税靴子正式落地之后

　　事件：

    　　当地时间2025 年4 月9 日，特朗普宣布对大部分经济体暂停实施对等关税政策，仅实施10%基准关税，暂停期限为90 天，中美互征关税本周生效。

    　　核心观点：

    　　多数国家对等关税暂停90 天的两点理解。

    　　第一，关税既是目的也是手段，但必要时目的可以让位于手段。极限施压后又峰回路转符合其本人“胡萝卜加大棒”式的谈判策略，从4 月2 日对等关税宣布到4 月9 日暂停对等关税的一周窗口期，美国并未与任何经济体达成谈判协议，因此需要更多时间谈判以获得解决方案。这也表明，关税既是长期目的（重振制造业），也是短期手段（增加收入、遣返非法移民），但在金融市场动荡、衰退预期升温的背景下，长期目的可以让位于短期手段。

    　　第二，百日新政还差最后一笔。1 月底到2 月上旬上任初期特朗普优先推动裁员减支和遣返非法移民，2 月中旬热度开始降温，同时转向推动解决俄乌冲突，在3 月初乌克兰表达愿意签署美乌矿产协议就是该事件的“高光时刻”，随后特朗普将注意力放到各国关税问题上。因此，百日新政的重点是“着手推动”而非“快速完成”竞选时的各项承诺，因此各重要事项往往是舆论造势先行、点到即止。往后看，在4 月底（百日新政结束）之前，特朗普的重点很可能从关税转向新版减税法案和金融去监管化。

    　　虽然中美互征关税依然生效，但国内已经做了充分的应对准备。从4 月4日中方果断出台对等政策来看，国内政策端或在特朗普上台前后就对各类可能发生的情形有了明确预案，关注4 月底政治局会议释放的增量信息。4月8 日金监总局、央行、中央汇金等多部门继续稳预期，央行表示坚定支持中央汇金公司加大力度增持股票市场指数基金，并在必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持，坚决维护资本市场平稳运行。此外，预计4 月央行降准的概率将明显上升。

    　　美国经济何时能感受到关税带来的压力？最快Q3。之所以亚特兰大联储给的Q1 美国实际GDP 环比折年率预期是-2.4%，是因为Q1 在关税突发预期下美国加大“抢进口”显著推升了贸易逆差。换言之，关税落地初期，美国进口需求反而弱化，叠加多数国家对等关税暂停90 天、部分行业豁免和油价重挫，因此Q2 美国通胀上行风险有限，且实际GDP 增速反而因进口减少而再度扩张。

    　　海外风险资产压力短暂释放，但不确定性仍然存在。我们在此前反复强调，本周美股走势非常关键。一般经济放缓等情形下，标普500 指数会有20％左右的调整，随后美联储或美国政府可能积极表态对冲美股下行风险。此外，Q2 美国在落地关税政策后或转向减税等积极内政。因此，假若特朗普无额外关税动作并持续与其他国家达成解决方案，Q2 美股收敛跌势、收复2-3 月失地的概率极高。但，美股反弹中要关注三大股指的相对表现，若纳斯达克未能再创新高，则反弹后美股或仍有巨大下行风险。

    　　关税短期影响随政策变化波动较大，但长期影响较为确定。

    　　为评估关税对各国贸易、产出、通胀等指标的综合影响，我们选取静态的全球贸易分析模型（Global Trade Analysis Project，GTAP）进行建模。模型基准假设是：1）市场是完全竞争的，生产的规模报酬不变，生产者谋求成本最小化，消费者则追求效用最大化，且所有产品和投入要素全部出清；2）关税冲击下，五种生产要素中土地和自然资源无法流动，资本和劳动力由于政策冲击可自由流动；3）本预测只考虑3-5 年维度的场景，即劳动力产出不变，劳动力实际工资可变；4）预测基于特朗普最新关税与国内关税反制措施，在各国对等关税实际未调降之前，我们仍按此前税率估计。

    　　测算结果显示，高额关税短期将推高美国滞胀风险，并引发全球进出口贸易额和增长同步下行，部分经济体出现衰退。

    　　增长：3-5 年维度下美国实际GDP 累计总额较基线下降5.97%，中国、欧盟、加拿大、墨西哥、其他地区5 年维度下实际GDP 累计总额分别较基线下降2.86%、1.86%、0.46%、0.21%、0.77%，进而，3-5 年维度下全球实际GDP 累计总额较基线下降2.49%。

    　　通胀：3-5 年维度下美国CPI 指数较基线上升3.57%，5 年维度下中国、欧盟、加拿大、墨西哥、其他地区CPI 指数分别较基线变动0.38%、-0.34%、0.33%、0.05%、-0.62%。全球通胀和通缩路径产生分化。

    　　出口：3-5 年维度下美国出口累计总额较基线下降17.40%，5 年维度下中国、欧盟、加拿大、墨西哥、其他地区出口累计总额分别较基线下降12.54%、3.70%、0.54%、0.62%、1.76%，进而，3-5 年维度下全球出口累计总额较基线下降5.09%。

    　　进口：3-5 年维度下美国进口累计总额较基线下降19.52%，5 年维度下中国、欧盟、加拿大、墨西哥、其他地区进口累计总额分别较基线下降8.77%、3.24%、0.46%、0.27%、1.43%，进而，3-5 年维度下全球进口累计总额较基线下降5.12%。

    　　风险提示：全球政策超预期。