宏观动态点评：关税阴云和政府“改革”拖累美国一季度GDP环比收缩

　　美国一季度GDP 初值点评

    　　2025 年一季度美国GDP 增速从2.4%回落至-0.3%，或主要来自关税阴云所导致的抢进口以及政府效率部（DOGE）带来的拖累。2025 年一季度GDP季环比折年增速初值为-0.3%，低于彭博一致预期的-0.2%，同比增速为2.1%。从分项来看，抢进口导致净出口拖累达到4.8pp，而DOGE“裁员+减支”导致政府消费和投资贡献由正转负；库存投资虽然贡献明显回升，但无法对冲；能够更好衡量经济潜在动能的“私人消费+投资”增速3.0%，仍然位于较高水平，但持续性存疑。由于一季度GDP 增速与预期基本一致，且主要反应对等关税加征前的信息，因此市场整体反应较小。数据公布后，美元指数微升，长期美债利率与联储2025 年内降息预期基本维持不变。

    　　从GDP 分项来看，关税导致抢进口以及库存攀升，消费+投资增速仍较高，而政府投资和消费增速转负。具体来看，

    　　1) 关税导致一季度出现明显的抢进口，推高美国贸易逆差，是一季度增速的最大拖累。一季度出口增速（季环比折年增速，下同）从-0.2%回升至1.8%，但进口增速从-1.9%攀升至41.3%，这使得一季度商品和服务贸易逆差占GDP 之比相对2024 年四季度扩大1.3pp 至5.8%，为1947年以来的高水平（图表1），拖累一季度GDP 增速4.8pp。

    　　2) 抢进口导致库存增加，对一季度增长的贡献为2.3pp。抢进口的商品部分转化为库存投资，一季度库存投资占GDP 之比达到0.6%。

    　　3) 政府投资和消费增速从3.1%大幅放缓至-1.5%，拖累GDP 0.2pp。受DOGE 裁员以及削减支出的扰动，政府消费和投资，特别是联邦政府消费和投资大幅放缓至-5.1%，州和地方政府则放缓至0.8%。

    　　4) 个人消费支出增速高位回落2.2pp 至1.8%，高于预期的1.2%，对GDP的贡献下降1.5pp 至1.2%。其中，核心商品、核心服务分项均相对2024年四季度的高点不同程度回落；从3 月零售数据可以看到，汽车等耐用品存在关税导致的提前消费现象。

    　　5) 私人投资增速从-1.1%低位回升7.8%，但持续性存疑。设备投资增速升至22.5%，主要来自AI 周期推动信息处理设备增速大幅回升至69.3%，但难以维持；波音出货增加推高交通设备增速；工业设备投资则或受关税不确定性影响继续放缓。厂房投资增速放缓至0.4%。无形资产投资增速低位回升4.6pp 至4.1%，其中软件和研发投资增速提升明显。住宅投资环比折年增速放缓4.2pp 至1.3%，或因利率水平仍然偏高。

    　　往前看，关税对经济增长的影响将在二季度进一步显现；联储降息路径更多取决于就业数据。当前关税谈判还没有“尘埃落定”，不确定性仍然较高，经济数据后续大概率将逐步走弱：通胀回升、消费者信心回落（图表8）预计拖累居民消费；地产走弱叠加关税不确定性高企压制企业投资（图表9）。

    　　二季度经济增长将面临挑战，重申美国经济衰退概率接近一半的判断（参见《大幅上调美国通胀及衰退概率预测》，2025/4/15）。一季度GDP 数据对联储降息路径影响有限，联储降息决策或取决后续就业数据。如果美国经济能够避免陷入衰退，非农就业数据维持稳健，失业率上升幅度可控，基准情形下，5 月联储降息概率偏低，6 月再次降息，全年降息幅度可能达到3 次。

    　　但是，如果非农就业数据持续走弱，则全年降息幅度或将超过3 次。后续密切关注高频数据以评估关税影响，近期关注4 月新增非农就业数据。

    　　风险提示：联储降息晚于预期；美国经济减速超预期。