月度中国宏观洞察：一季度经济好于预期 二季度起迎战高关税

　　中美关系：关税战全面爆发，谈判曙光初现。特朗普二次上任后已加征中国商品关税税率高达145%，基本阻隔中国商品直接出口至美国。

    　　我们预计关税战或影响中国GDP 年均1.5~2 个百分点。不过按照出口结构，美国对智能手机等电子产品相关“对等关税”的豁免政策或暂时减少20%的影响。不过，从4 月22 日起，特朗普政府对中国高关税政策态度似乎有所软化。中方也在5 月初表明正在评估和美国商谈关税的可能性，双方贸易谈判初现曙光。我们预计在1 个月内双方会开始进行贸易协商。然而要达成类似一阶段贸易协定的贸易协议或还需耐心（上次花了约一年半的时间）。然而，当前关税税率确实太高，或可在协商过程中就开始降关税。这将有利于中国投资和消费信心的恢复。

    　　数据回顾：一季度GDP 和3 月实体经济数据均好于预期，但二季度起经济或面临重重挑战。强劲的一季度GDP 和3 月实体经济数据部分受益于因关税战担忧而前置的生产和出口，此前的刺激政策也帮助改善了消费和投资。尽管如此，低迷通胀和房地产下行周期等核心问题尚未得到显著改善。尤其是高频数据显示房产销售4 月同比下滑显著。

    　　而对一季度GDP 贡献高达2.1 个百分点的净出口，从二季度起或也因为关税战面临严峻挑战。毫无疑问，我们在去年11 月发布的2025 年展望报告作出的4.5%的全年经济增速预测正面临较大的下行风险。

    　　政策展望：财政政策短期重加快执行，货币政策二季度降准降息仍可期。

    　　正如我们此前预测的，4 月的政治局会议（简称“会议”）将重点放在两会已公布政策刺激的加快落实，以及预告/暗示后续政策刺激。财政政策上，短期重点在两会政策的加快实施，尤其是专项债和特别国债的发行和使用。刺激政策加码或要等到下半年，最快在7 月底的半年度政治局会议——我们预计会追加1%-1.5%GDP 的财政资金支持以对冲关税影响。在具体的资金使用上，4 月政治局会议将促消费重点放在提高中低收入群体收入和大力发展服务消费。稳投资重心在“两重两新”。二季度货币政策的重心从会议来看似乎在结构性工具的使用上。不过我们认为如果接下来数据体现出显著的关税影响，二季度仍有望降息降准：预计二季度降息10-20 个基点，降准50 个基点。我们在4 月中将全年的降准预测上调至100 个基点，降息预测上调至30-40 个基点。稳外贸政策或“边走边看”，根据企业需要加码。房地产政策上可关注需求端增量措施。

    　　汇率展望：人民币或在全面关税战的背景下小幅贬值。在4 月起美元指数快速贬值的情况下，人民币并未明显升值，而是维持基本稳定，对一篮子货币的CFETS 指数略微下跌。往前看，我们认为央行或允许人民币在市场驱动下小幅贬值，略微缓解出口压力。然而，这次美国加征的关税税率确实太高，汇率工具能起的作用或相当有限，再考虑到中美利差、美国衰退担忧等因素，我们认为此次贬值幅度或远远不及上次关税战。

    　　投资风险：后续政策刺激和政策成效不及预期；消费复苏动能转弱；中国房地产行业迟迟没有企稳；中美经济脱钩往金融和科技领域深化。