宏观周报：关税下调对基本面形成利好

　　本周关注：日内瓦贸易谈判出现实质性进展，90天内中美各下调115%水平关税，且双方重回正常沟通轨道。我们认为，此次关税的大幅下调对中国经济基本面也形成实际利好，且短期特朗普政府反悔意义不大。不过，30% 关税加征的影响仍然不容忽视，且短期内增量财政政策预期有所下降，未来主要期待政策性金融工具的落实落地。整体而言，我们维持对于中国权益市场相对乐观态度的观点，前期受贸易摩擦调整较多的板块会出现一定反弹，年内科技+红利的策略仍是主线。固收市场受风险偏好改善的影响将出现一定调整压力，但调整幅度有限。

    　　国内宏观-需求端：（1）消费：出行回归常态，乘用车零售保持平稳向好的态势。截至5月16日，5月地铁客运量增速同比2.44%、环比-3.69%，5 月国内航班执行航班数平均值为13081.7架次，环比2.16%、同比4.49%，与上周相比，地铁出行热度升温、飞机出行热度降温；乘用车零售保持平稳向好的态势，据乘联会，5月1-11日市场零售57.4万辆，同比去年同期增长12%，较上月同期增长34%；（2）外需：高频数据显示外需继续回落。截至5月16日，5月波罗的海干散货指数（BDI)均值为1338.3，环比1.99%，同比下降29.2%，延续回落态势；中国出口集装箱运价指数5月均值为 1105.6，较4月均值下滑0.65%，同比下降18.6%，本周较上周环比下降 0.1%。

    　　国内宏观-生产端：钢材生产保持稳定，5月17日高炉开工率录得84.13% 环比仅下降0.51pct；焦炉开工率维持75.25%无明显变化；螺纹钢开工率录得42.64%，受地产影响依旧较为低迷。消费制造业方面，汽车生产从假期扰动中恢复，汽车半钢胎开工率重回78.33%，环比上升19.98pct；全钢胎开工率上升20.32pct至65.09%。化工产能产量小幅收缩，PTA产量截至5月17日录得129.67万吨，较四月高点下滑10.85万吨；PTA开工率录得74.63%，水平下降到75%以下。炼油厂开工率保持低迷，截至5月 17日录得47.28%，环比下降0.97pct。

    　　物价表现：（1）CPI：猪肉价格平稳，果蔬价格善遍下跌。截止5月16日，猪肉平均批发价周度环比上涨0.17%，生猪期货结算价格下跌0.29%。高温抑制消费叠加企业压价缩量，长期市场供应宽松猪价承压逻辑仍存，但养殖成本支撑下短期或进入震荡期。果蔬方面，28种重点监测蔬菜平均批发价格下跌2.12%，7种重点监测水果平均批发价下跌0.22%，苹果期货结算价格下跌4.47%。苹果期货价格回落，时令水果供应增加，淡季影响消费需求，下游采购积极性下降。此外，鸡蛋价格周环比下跌2.29%。（2) PPI：原油价格低位回升，有色工业产品以跌为主。截止5月16日，本周原油价格仍全面下跌，WTI和布伦特原油分别下跌5.98%和5.6%。黑色系商品方面，截止5月16日，本周产品价格企稳上涨，焦煤价格跌幅0.95%，焦炭价格上涨0.3%，铁矿石价格上涨4.14%，螺纹钢价格下跌1.64%。有色等工业产品价格以跌为主，铝价格上涨2.59%，铜价格下降0.24%，水泥和玻璃分别下降1.92%和1.07%。

    　　国内宏观-财政。1）本周政府债发行规模较上周显著增加，其中国债发行规模较大。本周新增2800亿元特别国债，累计发行规模达6360亿元，其中国债3860亿元，超长期特别国债2500亿元。4月启动发行以来，注资特别国债发行进度高于超长期特别国债。截止2025年5月16日，地方专项债（含化债2万亿）发行进度已达46.2%，本周无新增特殊再融资债发行，新增专项债（不含化债）发行进度32.2%，地方一般债发行进度54.2%。普通国债发行进度36.3%。目前央行流动性支持充裕，预计本月政府债发行将保持较强力度，新增专项债发行进度仍有提速空间。

    　　国内宏观-投资。从本周高频数据来看，石油沥青开工率和水泥发运率均小幅上行，高线和螺纹价格小幅回落。从五月初的数据来着，基础设施投资自前仍保持稳定增长，伴随4月政治局会议对“清欠账款”问题的进一步落实，或对投资预期起到进一步提振作用。房地产政策方面，本周中共中央办公厅、国务院办公厅近日印发《关于持续推进城市更新行动的意见》，明确了八项主要任务及资金配套来源。从表述和时间要求来看，行动方案仍然延续对房地产高质量发展的总体要求，有利于持续维持房地产市场企稳态势，但投资规模上强调高质量供给，并非大水漫灌。从表述和时间要求来看，行动方案仍然延续对房地产高质量发展的总体要求，有利于持续维持房地产市场企稳态势，但从投资规模上强调高质量供给，而并非大水漫灌。

    　　货市和流动性：资金利率上行，国债收益率曲线上移。本周央行继续回笼流动性，公开市场净回笼3501亿元。货币市场利率先回落后上行，SHIBOR007 和DR007分别收于1.5450%（+3BP）、1.6374%（+10BP）。银行间质押式回购日均成交量环比上周继续上升，从6.8万亿元上升至7.1万亿元。国债收益率曲线上移，30年期国债收益率尚上突破1.85%，收于1.8780%（+4BP）；10年期也回升至1.65%上方，收于1.6793%（+4BP）；1年期收于1.4508%（+3BP）。1年期国有银行同业存单发行利率快速回落，收于1.64%（-2BP）

    　　海外宏观和市场：海外宏观和市场一关税战明显缓和，地缘政治风险稍有降低，权蒸资产天幅反弹前黄金下跌：政策层面：（1）5月12日，中美在日内瓦贸易会谈后发表联合声明，在90天内大幅削减高额关税，但美方仍保留了2025年内对华加证的20%分太尼关税和10%的对等关税。预计美国综合关税税率在降低对华关税水平后降至15%-17%的范围。（2）美日和美欧贸易谈判本周暂无明显进展；日本方面，首相石破茂仍希望以0%的关税为目标，而非达成美英谈判中保留10%基础关税的情况；欧洲方面，尽管美国财长贝森特表示与欧盟的谈判“慢得多”，欧盟表示不会被轻易左右，并希望与美方达成比其与英国签署的贸易协定更优惠的条款。（3）美国总统特朗普称非常接近与伊朗达成核协议，同时在沙特与叙利业总统会面并敦促其与以色列恢复正常关系；俄乌冲突方面进展不大，俄罗斯总统普京拒绝出席在土耳其与乌克兰的会谈，缓和局势的概率较低。（4）美联储主席鲍威尔在托马斯：劳巴赫研究会议中过论调整美联储长期货市政策的框架的可能，特别是放弃平均通胀目标制，但我们理解这并不是中短期的鸽派信号。

    　　经济数据层面：（1）美国4月通胀数据整体低于预期，CPI同比增速降至 2.3%，PPI同比增速降至2.4%。从CPI数据来看，虽然个别商品有涨价趋势，但关税的影响尚未在数据中有明显体现，上半年通胀因关税因素大幅上行的概率并不高。在特朗普边际缓和贸易战，给美国留出更多抢进口时间与空间的情况下，通胀上行的时点可能延后、幅度缩小，这意味着美联储7月进行年内首次降息的概率降低。（2）美国4月零售销售数据的细项同样弱于预期，其整体名义同比增速为5.16%，实际增速为2.76%，相对稳定；但其剔除汽车、汽油、建材和食品服务在内的零售销售为-0.2%（前值0.5%），降幅明显，可能暗示关税压力在压制居民消费。偏弱的零售销售和PPI数据也导致收益率连续回升的长端美债有所下行。（3）美国4月新屋开工和营建许可数据稍弱于预期，在偏高利率的压制下，地产投资数据预计仍无明显起色。（4）5月消费者信心指数从前值52.2进一步下滑至50.8，在硬数据稳定的情况下，软数据依然出现了边际恶化。整体上，2025上半年硬数据显著恶化的概率并不高，而中美关税的边际缓和可能导致经济硬数据出现下行的时点更晚，这意味着7月出现首次降息概率进一步下行，我们认为自9月开始有望降息2-3次。

    　　风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。