深度*宏观*经济形势跟踪：财政政策接棒进行中

　　从近期发布的2024 年12 月经济数据，以及2025 年1 月上半月高频经济数据来看，我国实体经济景气度略有回落，但同时财政政策力度有所加大，政策接棒的效果，还需后续数据的验证。2024 年4 季度国内经济在政策转向之后的自发改善，以及“抢出口”对外需的带动，是4 季度我国经济增速明显提升的原因。展望未来，2025 年1 季度我国GDP 同比增速会因为2024 年1 季度的高基数而有下行压力。国内增量政策在实体经济中的直接效果是否能够更明显地体现出来，特别是财政政策带动实体经济有效需求的效果，决定了当前经济复苏的持续性。

    　　在财政政策发力的同时，实体经济的自发复苏动能有减弱迹象。2024 年12 月制造业PMI 的回落已经表明，实体经济自发修复动能有减弱迹象。

    　　而在2025 年1 月上半月，我国30 城市商品房周度销售面积回落。这一回落是否代表未来地产销售的趋势，还需要观察更多数据。另一方面，东南亚航线出口集装箱运价指数的回落，预示我国出口未来可能承受更大压力。

    　　2025 年1 月上半月，人民银行稳定人民币汇率的态度更为明朗。人民币汇率虽继续面临贬值压力，但在国内“逆周期调节因子”，和离岸市场人民币银根紧缩等措施的支持下，汇率保持稳定。在国内财政政策力度提升，国外人民币贬值压力不低的情况下，国内政策决策者估计会对汇率稳定目标赋予更大的权重。

    　　相比国内实体经济的状况，当前国内长期债券的收益率显得有些过低。

    　　导致长期债券收益率过低的重要原因是，2024 年以来的我国实体经济融资利率敏感性的下降。当利率下降到低位仍不能刺激实体经济融资需求时，利率就难以从低位回升。从预判债券收益率的走势来看，当前财政政策是最值得关注的方向。另外，随着决策者对汇率的关注，国内货币政策态度也在发生微调。在财政发力、央行稳汇率的大背景下，债券投资者需要高度关注债券收益率反弹的可能性。

    　　（风险提示：宏观经济走势具有不确定性，宏观政策可能超预期变化。）