2025年下半年宏观经济与资本市场展望：踏浪前行

　　关税的冲击与影响

    　　2025 年年初特朗普上任以来，频频挥舞关税大棒，对中国多次加征关税。直至2025 年5 月12 日中美日内瓦会谈，关税升级才迎来缓和，目前美国对中国额外加征的关税税率为30%，中国对美国为10%的关税税率。

    　　测算关税影响几何，首先要判断关税冲击的水平。我们认为目前来看，保守的假设加征30%的关税税率假设较为恰当。一方面，从伦敦中美经贸磋商机制首次会议后双方的表态来看，中美贸易谈判较为顺利，贸易摩擦确有缓和。另一方面，特朗普在加征关税上拥有许多“后手”，由于关税工具使用受阻导致关税水平回落的可能性也不大。

    　　其次，如何测算关税冲击的影响？我们结合历史经验与现实情况进行测算。1）依据特朗普上一任期内，美国自华进口List1-3 商品进口额实际值较趋势值的偏离度，结合关税加征幅度，计算“关税弹性系数”；2）依据关税弹性系数，估算不同关税幅度下，我国出口受到的影响有多大；3）根据现实情况进行合理修正：考虑消费电子独立按20%征税的豁免情形以及转口外移带来的约47%对冲，根据出口节奏、出口结构、出口占比与间接影响，修正参数。

    　　总结而言，在美国对中国加征30%关税的假设下，若综合考虑出口节奏、豁免品类和转口贸易对冲等因素影响，或拖累全年出口增速3.2 个百分点左右。

    　　经济的韧性与弹性

    　　数据上看，二季度经济韧性不差，背后动能主要源自于抢出口和抢生产持续较强。展望下半年来看，出口方面，高频数据显示6 月抢出口强度有所转弱，但韧性仍在。领先指标反映出口同比增速在三季度或面临一定压力，但下行斜率或偏缓。地产方面，下半年地产投资向下具备韧性，但是向上看弹性较弱：从房企拿地和地产开工面积等领先指标看，下半年地产投资增速或缓慢改善，但考虑到二季度下游地产市场景气偏弱，因此向上改善空间可能较窄。消费方面，当前国补带动下，耐用品消费同比增速和收入同比增速已出现明显分化，判断的关键在于，去年消费增长的基数如何分布，一旦基数走高，消费同比增速可能会边际走弱。而从数据上看，去年9 月，国补政策开始见效，社零同环比基数才显著走高，并在此后稳在高位。基建方面，上半年受资金到位率和新项目较少影响，基建投资同比增速偏弱。而三季度，在去年年底以来专项债发行的持续带动下，基建投资同比增速仍具备弹性向上的空间。

    　　政策的空间与节奏

    　　测算中国财政支出乘数约为0.83 倍，意味着广义财政支出每增加4 个百分点，预计可以拉动GDP 增速1 个百分点。若下半年国内外形势出现新的变化，财政应对或沿着“加速存量（重点关注地方项目建设专项债的发行提速情况）、调整存量（重点关注财政资金对于城市更新、土地储备、消费、育儿补贴等领域的支持和补贴力度）、储备增量（包括政府债限额空间、央行利润上缴、中央地方结余资金、类财政工具、每两月一次的人大常委会新增政府债额度等工具）”的顺序逐步展开。货币政策面临人民币汇率和银行息差两大约束，但在当前美元指数走弱的背景下以及财政部积极支持国有大型商业银行补充核心一级资本、降低存款利率等政策支持下，两大约束因素均有一定缓解；支持实体经济和呵护资产价格则是货币政策的两大职能，年内或仍有降准降息的窗口，触发点或是经济指标、市场预期明显弱化，以及关税冲突升级等。对应到资本市场配置，我们认为，债市延续震荡格局，三季度有望迎来配置性机会；股市结构性行情持续演绎，看好盈利稳定、高股息的红利板块，以及活力充沛的中小型成长类企业。

    　　风险提示

    　　1、关税政策仍有不确定性；2、新动能可能平滑增长；3、领先指标梳理或有遗漏；4、实际执行与年初预算存在差异；5、财政增量政策不及预期；6、模型和测算与实际情况存在误差 机构：长江证券股份有限公司 研究员：于博/宋筱筱/刘承昊/蒋佳榛/黄帅/敬成宇 日期：2025-07-01

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