6月通胀：工业消费品价格转涨 反内卷或渐近提振物价
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2025-07-09 21:27:12
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6 月CPI 同比增速为0.1%（前值-0.1%），好于符合市场和我们预期（Wind 一致预期为0），主要受工业消费品价格由降转升影响，环比增速-0.1%（前值为-0.2%），汽油价格贡献较多。6 月PPI 同比增速录得-3.6%（前值-3.3%），低于市场预期（Wind 一致预期为-3.2%），与我们前期预测相对接近，环比下降0.4%（前值-0.4%），主要受部分能源和原材料价格阶段性下行影响，而新动能行业价格相对有韧性。我们认为，反内卷式竞争对PPI 的拉动趋于渐近式节奏，既要关注供给收缩和供给侧改革政策的执行力度和约束性条件，也要关注需求消化过剩产能和新增产量的能力。
大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。
6 月CPI 同比增速超预期转正
6 月CPI 同比增速为0.1%（前值-0.1%），好于符合市场和我们预期（Wind 一致预期为0），环比增速-0.1%（前值为-0.2%），扣除食品和能源价格的核心CPI 同比上涨0.7%。从结构上看，CPI 八大类价格同比增速呈现七涨一降。具体来分析，6 月其他用品及服务、衣着、教育文化娱乐价格上涨较多，同比分别上涨8.1%、1.6%和1.0%，生活用品及服务、医疗保健、居住、食品烟酒类价格涨幅相对稳定，同比维度分别上涨0.7%、0.4%、0.1%和0.1%；交通通信价格则同比下降3.7%。
我们认为，工业消费品的价格回暖，是6 月CPI 边际改善的主要因素。从同比看，6 月工业消费品价格同比降幅由5 月的1.0%收窄至0.5%，对CPI 同比的下拉影响比上月减少约0.18 个百分点。从环比看，6 月工业消费品价格由降转涨，扣除能源的工业消费品价格环比上涨0.1%。值得关注的是受金价处于高位替代需求增加影响，6 月铂金饰品价格上涨12.6%，为近10 年月环比最大涨幅。
第一，国际油价小幅上行拉动能源价格。受国际油价变动影响，6 月汽油价格环比由上月下降3.8%转为上涨0.4%，带动能源价格由上月下降1.7%转为上涨0.1%。
据我们测算，6 月英国布伦特原油月均价为71.61 美元/桶，环比上涨7.26 美元/桶；美国西德克萨斯中级轻质原油（WTI）月均价为67.67 美元/桶，环比上涨6.73美元/桶。
第二，食品价格环比降幅小于季节性。受高温、降雨较常年同期偏多影响，食品价格环比下降0.4%，降幅小于季节性水平0.5 个百分点。食品中，淡水鱼和鲜菜价格分别上涨4.3%和0.7%，涨幅均高于季节性水平。
第三，核心CPI 稳中有升。6 月扣除食品和能源价格的核心CPI 同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.1 个百分点，创近14 个月以来新高。核心CPI 环比增速录得0（前值0）。具体来看，毕业季房屋租赁需求有所增加，6 月房租价格环比上涨0.1%。
更重要的是，促消费政策效应持续显现，6 月文娱耐用消费品、家用纺织品和家用器具价格同比分别上涨2.0%、2.0%和1.0%；汽车价格降幅逐步收窄，燃油小汽车和新能源小汽车价格本月同比分别下降3.4%和2.5%，降幅分别为近28 个月和26个月最小。
综合研判，居民部门的消费需求仍处于修复的关键节点，随着增量逆周期政策发力和消费需求的渐次改善，并考虑经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，我们预计CPI 正处于温和回升的过程中，主要体现为2024 年同期价格绝对水平较低形成的基数效应。
6 月PPI 同比降辐有所扩大
6 月PPI 同比增速录得-3.6%（前值-3.3%），低于市场预期（Wind 一致预期为-3.2%），与我们前期预测相对接近，环比下降0.4%（前值-0.4%）。综合来看，6月全球贸易增长放缓，国际贸易环境的不确定性影响企业出口预期，我国一些出口占比较高的行业价格有所承压。从环比来看，6 月计算机通信和其他电子设备制造业价格下降0.4%，电气机械和器材制造业价格下降0.2%，纺织业价格下降0.2%。
第一，能源和原材料价格季节性下降是PPI 环比下行的主因。夏季到来，西北地区太阳能、风力发电及西南地区水力发电增多，使整体发电成本有所降低，电力热力生产和供应业价格下降0.9%；同时绿电对火电的替代作用增强，电煤需求减少，加之煤炭生产保持稳定，电厂、港口存煤充足，煤炭加工价格下降5.5%，煤炭开采和洗选业价格下降3.4%。上述3 个行业合计影响PPI 环比下降约0.15 个百分点。同时，夏季高温雨水天气增多，影响部分房地产、基建项目施工进度，叠加钢材、水泥等供给相对充足，6 月黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降1.8%，非金属矿物制品业价格下降1.4%，合计影响PPI 环比下降约0.18 个百分点。
第二，全国统一大市场建设纵深推进带动汽车产业链价格同比降幅收窄。我们认为，随着政策端强调治理企业低价无序竞争力度加大，落后产能退出和产品品质提升逐步推进。6 月汽柴油车整车制造、新能源车整车制造价格环比分别上涨0.5%和0.3%，同比降幅比上月分别收窄1.9 个和0.4 个百分点；光伏设备及电子元器件制造价格同比下降10.9%，降幅收窄1.2 个百分点；锂离子电池制造价格同比下降4.8%，降幅收窄0.2 个百分点。
第三，促消费和设备更新等政策继续显效，高品质生活需求增加，需求释放带动相关行业价格回升。6 月生活资料价格同比下降1.4%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.35 个百分点。其中，食品价格下降2.0%，衣着价格上涨0.1%，一般日用品价格上涨0.8%，耐用消费品价格下降2.7%。从行业看，6 月工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨13.1%，绢纺和丝织加工价格上涨1.2%，体育用品制造价格上涨0.7%。家用制冷电器具制造、家用美容保健护理电器具制造、电视机制造价格同比降幅比上月分别收窄0.8 个、0.5 个和0.3 个百分点。
第四，产业发展高端化、智能化、绿色化转型稳步推进，高技术产品需求扩大，相关行业价格同比上涨。6 月集成电路封装测试系列价格同比上涨3.1%，可穿戴智能设备制造价格上涨1.4%，微波通信设备价格上涨1.3%，航空航天器及设备制造价格上涨1.1%，服务器价格上涨0.9%，微特电机及组件制造价格上涨0.6%。
我们也多次提示关注工业生产者购进价格，可能通过成本渠道影响后续企业利润。
6 月工业生产者购进价格同比下降4.3%，环比下降0.7%。大类行业中仅有色金属材料及电线类价格延续涨势。从同比变动来看，6 月燃料动力类价格下降10.4%，黑色金属材料类价格下降8.0%，化工原料类价格下降6.2%，农副产品类价格下降4.2%，建筑材料及非金属类价格下降2.6%，纺织原料类价格下降2.4%；有色金属材料及电线类价格上涨2.4%。
风险提示
1）大国博弈超预期升级；
2）极端天气超预期调整商品供求关系。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/廖博 日期：2025-07-09
大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。
6 月CPI 同比增速超预期转正
6 月CPI 同比增速为0.1%（前值-0.1%），好于符合市场和我们预期（Wind 一致预期为0），环比增速-0.1%（前值为-0.2%），扣除食品和能源价格的核心CPI 同比上涨0.7%。从结构上看，CPI 八大类价格同比增速呈现七涨一降。具体来分析，6 月其他用品及服务、衣着、教育文化娱乐价格上涨较多，同比分别上涨8.1%、1.6%和1.0%，生活用品及服务、医疗保健、居住、食品烟酒类价格涨幅相对稳定，同比维度分别上涨0.7%、0.4%、0.1%和0.1%；交通通信价格则同比下降3.7%。
我们认为，工业消费品的价格回暖，是6 月CPI 边际改善的主要因素。从同比看，6 月工业消费品价格同比降幅由5 月的1.0%收窄至0.5%，对CPI 同比的下拉影响比上月减少约0.18 个百分点。从环比看，6 月工业消费品价格由降转涨，扣除能源的工业消费品价格环比上涨0.1%。值得关注的是受金价处于高位替代需求增加影响，6 月铂金饰品价格上涨12.6%，为近10 年月环比最大涨幅。
第一，国际油价小幅上行拉动能源价格。受国际油价变动影响，6 月汽油价格环比由上月下降3.8%转为上涨0.4%，带动能源价格由上月下降1.7%转为上涨0.1%。
据我们测算，6 月英国布伦特原油月均价为71.61 美元/桶，环比上涨7.26 美元/桶；美国西德克萨斯中级轻质原油（WTI）月均价为67.67 美元/桶，环比上涨6.73美元/桶。
第二，食品价格环比降幅小于季节性。受高温、降雨较常年同期偏多影响，食品价格环比下降0.4%，降幅小于季节性水平0.5 个百分点。食品中，淡水鱼和鲜菜价格分别上涨4.3%和0.7%，涨幅均高于季节性水平。
第三，核心CPI 稳中有升。6 月扣除食品和能源价格的核心CPI 同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.1 个百分点，创近14 个月以来新高。核心CPI 环比增速录得0（前值0）。具体来看，毕业季房屋租赁需求有所增加，6 月房租价格环比上涨0.1%。
更重要的是，促消费政策效应持续显现，6 月文娱耐用消费品、家用纺织品和家用器具价格同比分别上涨2.0%、2.0%和1.0%；汽车价格降幅逐步收窄，燃油小汽车和新能源小汽车价格本月同比分别下降3.4%和2.5%，降幅分别为近28 个月和26个月最小。
综合研判，居民部门的消费需求仍处于修复的关键节点，随着增量逆周期政策发力和消费需求的渐次改善，并考虑经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，我们预计CPI 正处于温和回升的过程中，主要体现为2024 年同期价格绝对水平较低形成的基数效应。
6 月PPI 同比降辐有所扩大
6 月PPI 同比增速录得-3.6%（前值-3.3%），低于市场预期（Wind 一致预期为-3.2%），与我们前期预测相对接近，环比下降0.4%（前值-0.4%）。综合来看，6月全球贸易增长放缓，国际贸易环境的不确定性影响企业出口预期，我国一些出口占比较高的行业价格有所承压。从环比来看，6 月计算机通信和其他电子设备制造业价格下降0.4%，电气机械和器材制造业价格下降0.2%，纺织业价格下降0.2%。
第一，能源和原材料价格季节性下降是PPI 环比下行的主因。夏季到来，西北地区太阳能、风力发电及西南地区水力发电增多，使整体发电成本有所降低，电力热力生产和供应业价格下降0.9%；同时绿电对火电的替代作用增强，电煤需求减少，加之煤炭生产保持稳定，电厂、港口存煤充足，煤炭加工价格下降5.5%，煤炭开采和洗选业价格下降3.4%。上述3 个行业合计影响PPI 环比下降约0.15 个百分点。同时，夏季高温雨水天气增多，影响部分房地产、基建项目施工进度，叠加钢材、水泥等供给相对充足，6 月黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降1.8%，非金属矿物制品业价格下降1.4%，合计影响PPI 环比下降约0.18 个百分点。
第二，全国统一大市场建设纵深推进带动汽车产业链价格同比降幅收窄。我们认为，随着政策端强调治理企业低价无序竞争力度加大，落后产能退出和产品品质提升逐步推进。6 月汽柴油车整车制造、新能源车整车制造价格环比分别上涨0.5%和0.3%，同比降幅比上月分别收窄1.9 个和0.4 个百分点；光伏设备及电子元器件制造价格同比下降10.9%，降幅收窄1.2 个百分点；锂离子电池制造价格同比下降4.8%，降幅收窄0.2 个百分点。
第三，促消费和设备更新等政策继续显效，高品质生活需求增加，需求释放带动相关行业价格回升。6 月生活资料价格同比下降1.4%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.35 个百分点。其中，食品价格下降2.0%，衣着价格上涨0.1%，一般日用品价格上涨0.8%，耐用消费品价格下降2.7%。从行业看，6 月工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨13.1%，绢纺和丝织加工价格上涨1.2%，体育用品制造价格上涨0.7%。家用制冷电器具制造、家用美容保健护理电器具制造、电视机制造价格同比降幅比上月分别收窄0.8 个、0.5 个和0.3 个百分点。
第四，产业发展高端化、智能化、绿色化转型稳步推进，高技术产品需求扩大，相关行业价格同比上涨。6 月集成电路封装测试系列价格同比上涨3.1%，可穿戴智能设备制造价格上涨1.4%，微波通信设备价格上涨1.3%，航空航天器及设备制造价格上涨1.1%，服务器价格上涨0.9%，微特电机及组件制造价格上涨0.6%。
我们也多次提示关注工业生产者购进价格，可能通过成本渠道影响后续企业利润。
6 月工业生产者购进价格同比下降4.3%，环比下降0.7%。大类行业中仅有色金属材料及电线类价格延续涨势。从同比变动来看，6 月燃料动力类价格下降10.4%，黑色金属材料类价格下降8.0%，化工原料类价格下降6.2%，农副产品类价格下降4.2%，建筑材料及非金属类价格下降2.6%，纺织原料类价格下降2.4%；有色金属材料及电线类价格上涨2.4%。
风险提示
1）大国博弈超预期升级；
2）极端天气超预期调整商品供求关系。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/廖博 日期：2025-07-09
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